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Ausgabe 4/2015

Der lange Weg zurück

Das Interesse europäischer Investoren an ABS-Strukturen ist immer noch überwiegend ­gering bis null. Nur langsam sind sie wieder bereit, in diesem Segment aktiv zu werden.

Wir befinden uns im verflixten siebenten Jahr nach Ausbruch der ABS-Krise. Noch immer halten sich die meisten europäischen Investoren mit Investitionen bedeckt, was ABS-Papiere angeht. Am ehesten könnte der Zwang zu mehr Risikobereitschaft auch diesem Marktsegment helfen. „Natürlich stehen viele Investoren unter Renditedruck, und in diesem Zusammenhang schauen sich ­einige auch ABS-Strukturen an“, beobachtet Wolfgang Bauer, der bei Pioneer Investments Rentenportfolios für institutionelle Kunden betreut. Er fährt fort: „Viele stehen nach den Erfahrungen der Vergangenheit dem Thema ABS aber weiterhin sehr kritisch gegenüber.“ Dabei spiele auch die Sorge eine Rolle, im Fall von neuerlichen Problemen in der dann vorprogrammierten negativen Berichterstattung vorzukommen.

 

In den USA ist das anders. Jenseits des Atlantiks haben ABS-Strukturen wieder weite Verbreitung gefunden, und Emissionshäuser wie Fannie Mae und Freddie Mac bringen laufend neue Emissionen auf den US-Markt, die dieser auch großvolumig aufnimmt. „In den USA ist sowohl der Primär- als auch der Sekundärmarkt deutlich liquider als in Europa. Dort ist die Zinsstrukturkurve höher, sodass es auch für Investoren attraktiv ist“, erklärt Frank Pöpplow, Geschäftsführer von Federated Asset Management in Frankfurt. Er bedient den deutschsprachigen Markt mit den Produkten des US-Rentenspezialisten. „In Deutschland suchen Investoren überwiegend Durationen von drei, vier oder fünf Jahren, denn die Märkte sind eher in den längeren Laufzeiten gut gelaufen“, meint Bauer. „Dagegen sind die meisten ABS-Strukturen Floater, lassen sich also dem Geldmarkt ­zuordnen.“ Er rechnet vor: „Aktuell ist der 3-Monats-Euribor negativ. Damit liegt die reale Verzinsung vieler ABS-Papiere bei 30 Basispunkten – die meisten Investoren brauchen aber deutlich höhere Renditen.“ Angesichts dieser Situation bevorzugen die großen europäischen Investoren klassische Papiere und kaufen offenbar lieber eine Staatsanleihe eines Peripherielandes oder Pfandbriefe mit längeren Laufzeiten. Wie sich ABS-Papiere hinsichtlich ihrer Rendite-Risiko-Struktur ­positionieren, zeigt der Chart „Rendite und Risiko unterschiedlicher Fixed-Income-Vehikel“. ABS-Papiere liegen bezüglich Risiko und Ertrag oberhalb von Staatsanleihen, aber unterhalb von Corporate Bonds.

 

In letzter Zeit wurden zwar auch in Europa wieder mehr ABS-Papiere auf den Markt gebracht, sodass es zumindest ein gewisses Angebot gibt, aber der Sekundärmarkt ist nach wie vor dünn. Das liegt zum einen daran, dass es mit der EZB einen großen Mitspieler auf dem Markt gibt, der viel Neuvolumen absorbiert. Zum anderen haben die Banken auf breiter Strecke ihre Handelsabteilungen reduziert. „Dadurch findet jetzt nur noch wenig aktiver Handel statt. Bei einem so illiquiden Sekundärmarkt ist es schwierig, größere Positionen zu verkaufen. Wenn es dann einmal ein Problem gibt und man seine ABS-Papiere nicht verkaufen kann, erhöht sich deren Anteil im Portfolio bei Fondsabflüssen“, befürchtet Bauer – das wollen Investoren vermeiden. Zudem sind ABS-Strukturen aufwendig in der Administration. Pöpplow dazu: „Ohne eine eingehende Analyse geht es im ABS-Bereich nicht. Hier müssen Sie den zugrunde liegenden Pool an Krediten genau analysieren: Wo kommen die Kredite her? Wer hat die gewährt? Wie ist der Kreditgewährungsprozess qualitativ? Hat der Emittent einen Track Record? Wie viel behält er selbst auf den Büchern?“

 

Bauer ergänzt: „Kein ABS-Papier gleicht dem anderen, weil der Markt noch lange nicht so harmonisiert ist wie der Bond-Markt. Wir müssen als Investoren daher ­jede einzelne Emission in allen Details prüfen. Das gilt übrigens nicht nur beim Ersterwerb, sondern es gibt auch mehrere Prüfungs- und Genehmigungsschleifen während der Haltedauer. Wenn Sie dann in diesem Bereich nicht wirklich große Tickets schreiben – sagen wir fünf Millionen Euro oder mehr –, dann lohnt sich der Aufwand eigentlich nicht.“

 

Solvency II

Für Versicherer stellen auch die Eigenmittelanforderungen unter Solvency II ein Problem dar. So erklärt Liliana Slavova, Structured Products Research Analyst bei J.P. Morgan Asset Management: „Beispielsweise werden qualifizierte Wohnimmobilienhypotheken und -kredite unter Solvency II günstiger behandelt als ABS-Papiere. ­Erstaunlich ist auch, dass ein direktes Investment in gewerbliche Immobilien ein Solvenzkapital von 25 Prozent erfordert, während für ein Investment in die AAA-Tranche eines CMBS Typ 2 mit einer ­Duration von fünf Jahren 62,5 Prozent Solvenzkapital erforderlich ist. Diese Regulierung sorgt dafür, dass sich Versicherungen aus ABS-Papieren zurückziehen.“ Zwar versuche die EU-Kommission gerade, diesen negativen Folgen mit ihrer STS-Initia­tive zu begegnen, bis dahin hält Slavova ABS eher für solche Investoren für passend, die flexibleren regulatorischen Auflagen unterliegen, beispielsweise bestimmte Asset Manager oder Pensionsfonds.

 

STS-Initiative

Auch Bauer sieht die EU-Initiative für standardisierte Verbriefungen (STS-Verbriefungen, siehe auch den Beitrag „Hoffnung perdu?“ in diesem Heft) in einem positiven Licht. „Um hier einen wirklichen gemeinsamen Standard wie im Bond-Bereich zu schaffen, müssen aber noch viele Enden ­zusammengefügt werden. Die Initiative an sich ist begrüßenswert“, meint Bauer, schränkt ­jedoch ein: „Auch wenn eine Standardisierung im Markt für ABS-Papiere gut ist, wird sie nicht alle Probleme lösen. Auch künftig wird eine Bundesanleihe oder ein Pfandbrief klarer sein, und die verschiedenen Papiere dieser Gattung sind ähnlicher als ABS-Strukturen untereinander. Bei Bundesanleihen oder Pfandbriefen sucht sich der Investor die passende Laufzeit aus, und erhält eine vorhersehbare Rendite.“

 

Bauer gibt einen Ausblick auf den europäischen ABS-Markt: „Wenn es einen ­gemeinsamen Standard für Verbriefungen in der EU gibt, wird das den Markt beleben. Ich rechne damit, dass Verbriefungen aber auch künftig einfacher strukturiert sein ­werden als dies vor der Krise der Fall war.“

 

Bislang machen ABS-Papiere womöglich weniger als ein Prozent der institutionellen Rentenportfolios aus, schätzt Bauer. Es sei aber ein Prozess im Gange: „Langsam sind europäische Investoren wieder bereit, sich dieses Segment anzuschauen, ins­besondere wenn sie ihren Fokus auf das kurze Ende haben. Aber es wird dauern.“ Während früher ABS-Papiere auch von Geldmarkt- und breit anlegenden ­Rentenfonds gekauft wurden, rechnet er ­damit, dass es speziell ausgerichtete ABS-Fonds geben wird.

 

Pöpplow sieht das ähnlich: „Die europäische Standardisierung kann das Vertrauen in strukturierte Papiere sicherlich unterstützen, einfach damit die Investoren wieder Mut fassen.“ Wichtig sei auch die politische ­Motivation: „Strukturierte Anleihen können dem Finanzsektor helfen, die Kreditvergabe durch Banken weiter zu stärken, indem die Banken die Möglichkeit haben, ihre Kreditportfolios auszuplatzieren, um Kapazitäten für neue Kreditvergaben zu schaffen.“ Insbesondere von Seiten der Versicherer im deutschsprachigen Raum sieht er ein langsam wieder aufflammendes Interesse an ABS-Strukturen, wobei die größeren ­Adressen sich auch direkt auf den liquideren US-Markt trauen. Er beobachtet: „Die Entscheider wären für eine gewisse Allo­kation in ABS-Strukturen durchaus offen, aber sie sehen Schwierigkeiten, das Thema ABS ihren Gremien zu vermitteln.“ Vor ­diesem Hintergrund kann die EU-Initiative sicherlich hilfreich sein, um die Glaubwürdigkeit von ABS-Strukturen zu stärken.

 

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VW-Autokredit-Papiere im Fokus

 

 

Im ABS-Bereich muss man den zugrunde liegenden Pool an Krediten genau analysieren.

Kürzlich erhielt der Markt Anschauungsunterricht, welchen Einfluss spezielle Ereignisse auf ABS-Papiere haben können. Beispiel VW: Mit Bekannt­werden der Manipulation bei den Dieselabgaswerten fielen auch die Preise bestimmter VW-ABS-Papiere. „Die Autos sind noch immer gut und sicher zu fahren, und alle Umrüst- und Reparaturkosten werden für die Autobesitzer kostenlos sein. Insofern rechnen wir damit, dass die Kreditnehmer die monatlichen Raten für ihre VW-Fahrzeuge weiterhin bezahlen werden“, schreibt Deutsche-Bank-Analystin Elen Callahan.

 

Händlerlagerbestände problematisch

Anders sieht es hingegen mit den Papieren aus, die mit den Lagerbeständen der VW-Autohändler besichert sind, die sogenannten „Dealer Floorplan ABS“-Papiere. Laut Informationen der Deutschen Bank sind von diesen Emissionen 1,25 Milliarden US-Dollar im Umlauf. Wenn VW-Händler jetzt ­ihre populären Modelle wie VW Jetta und VW Beetle Kabrio nicht mehr so schnell umsetzen können wie vor dem Skandal, hat das durchaus einen Einfluss auf die entsprechenden ABS-Papiere (siehe Chart).

 

Offenbar strahlt der VW-Skandal aber nicht auf die gesamte Branche aus: „Die großen Geschäftsbanken haben ABS-Struk­turen, in denen eine breite Palette an Automarken vertreten ist. Da hat sich im Rahmen des VW-Skandals nicht viel getan. Natürlich ist das Risiko einer Rückrufaktion bei der Emission einer Autobank größer, weil da nur die eigenen Modelle enthalten sind“, meint Bauer, „aber der breite Auto-ABS-Markt ist nicht wesentlich betroffen.“

 

 

Porsche vertagt IPO

Pöpplow sieht allerdings doch einen VW-Effekt: Er verweist darauf, dass Porsche in den USA am 3. November 2015 ein Auto-Leasing-Papier namens „Porsche Inno­vative Lease Owner Trust 2015-2“ herausbringen wollte, aber den IPO angesichts des gerade publik gewordenen VW-Skandals vertagt hat. „Das ist zwar nicht rational begründbar, aber der Markt reagiert eben auf solche Informationen“, so Pöpplow. Eine mögliche langfristige Preisbeeinflussung auf ­Auto-Leasing-ABS-Strukturen sieht er nur dann, wenn der VW-Skandal einen Einfluss auf die Wiederverkaufswerte von VW-Fahrzeugen haben sollte. „Das hätte einen direkten Einfluss auf die Rückkaufwerte der Autos, die am Ende der Leasingverträge eine Rolle spielen. Über dieses Einfallstor käme es zu einer Beeinflussung der Bewertung der Gesamtportfolios. Wie sich die Wiederverkaufswerte von VW-Fahrzeugen entwickeln werden, muss sich allerdings erst zeigen.“

Der größte Teil (über 90 %) der ABS-Papiere fällt in den Bereich Public Markets und liegt hinsichtlich seiner Risiko-Rendite-Positionierung oberhalb von Staatsanleihen, aber unterhalb von Corporate Bonds. Die Renditen der Private Markets enthalten Illiquiditätsprämien, die hier für die Public Markets nicht modelliert wurden. Quelle: J.P. Morgan AM, per Juli 2015

Ein solches regulatorisches Umfeld sorgt dafür, dass sich europäische Versicherungen aus ABS-Papieren zurückziehen. Der Markt setzt jedoch Hoffnung in die EU-Initiative für standardisierte Verbriefungen (STS-Verbriefungen). Quelle: BofA Meryll Lynch

Die Senior-Tranche von VWMT 2014-1, die mit den Lager beständen der VW-Autohändler besichert ist, erlebte nach dem Publikwerden des Abgasskandals einen Kursrutsch. Quelle: Bloomberg

Kategorie: Produkte & Strategien

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