Das Portal für institutionelle Investoren

 
 
 
Drucken | Empfehlen |Login
 

Ausgabe 2/2011

David Hsieh: "Große Hedgefonds bleiben groß"

Professor David Hsieh von der Duke University stellt in Frage, ob die gebräuchlichen Hedgefondsindizes geeignete Benchmarks für Hedgefondsinvestoren sind.

Hsieh_DavidDavid Hsieh [sprich „Sje“] hat den Stiftungs-Lehrstuhl der Bank of America für Fi­­nanz­­­wissenschaften an der Fuqua School of Business, Duke University, inne. Er beschäftigt sich seit 1994 mit Hedge­­fonds. Hsieh hat eine Hedgefonds­­datenbank aufgebaut, die wesentlich mehr Fonds erfasst als die öffentlich zugänglichen. Letztere sind jedoch die Basis für diverse Hedgefonds­indizes. Hsieh untersucht, ob die Indizes ­dennoch geeignete Benchmarks darstellen. Institutional Money traf David Hsieh zu ­einem exklusiven Interview in Frankfurt, wo er auf der Alternative Investor Conference am 5. und 6. April als Keynote Speaker eingeladen war.

 

Profossor Hsieh, können Sie nach der letzten Krise beobachten, dass institutionelle Anleger ihre strategische Allokation in Hedgefonds aufstocken?

David Hsieh: Ich spreche nicht mit jedem ­einzelnen institutionellen Investor, aber ich beobachte einige der US-Stiftungen, insbesondere die großen Universitätsstiftungen. Es scheint, dass einige Stiftungen ihren Hedge­fondsanteil nach 2008 erhöht haben – zu ­Las­ten ihrer Allokation in Private Equity.

 

Ihre neuesten Forschungsergebnisse beruhen auf der Tatsache, dass viele der großen institutionellen Qualitäts-Hedgefondsun­ter­nehmen ihre Daten nicht in den öffentlich zugänglichen Datenbanken veröffentlichen. Warum reagieren diese Manager nicht auf die lauten Forderungen nach Transparenz, die wir derzeit erleben?

David Hsieh: Ich vermute, dass sie nicht unbe­dingt auf der Suche nach weiteren Investoren sind. Sie sind zufrieden mit den Investoren, die sie haben. Daher berichten sie nicht an diese Datenbanken, die Teilnahme ist schließlich freiwillig. Alternativ suchen sie vielleicht eine geringe Anzahl großer Investoren und nicht diejenigen, die typischerweise solche Datenbanken durchforsten.

 

Die Hedgefondsbranche soll ein Volumen von rund 1,8 Billionen US-Dollar haben. Welcher Anteil dieses Volumens, denken Sie, wird nicht von den öffentlich zugänglichen Datenbanken erfasst?

David Hsieh: Per Ende 2009 verwaltete die Hedgefondsbranche weltweit ein Vermögen von etwas mehr als zwei Billionen US-­Dollar. Ich habe diese Zahl aus einer Umfrage unter Hedgefondsadministratoren, in der diese ihre Assets under Administration angeben.

 

In den öffentlich zugänglichen Datenbanken für Hedgefonds – Barclays, HFR und Lipper/TASS – belaufen sich die Assets ­under Management auf etwa eine Billion Dollar. Dies bedeutet, dass etwa 50 Prozent der verwalteten Assets nicht in den Datenbanken auftauchen – das ist beträchtlich. Ein Großteil des fehlenden Vermögens wird von einer relativ kleinen Anzahl großer Asset-Management-Häuser verwaltet, die nicht berichten. Sie machen aber nur etwa fünf Prozent der Hedgefondsunternehmen in den ­öffentlichen Datenbanken aus.

 

Es sind also vor allem die größeren Asset Manager, die ihre Daten nicht veröffentlichen?

David Hsieh: Ja, das ist wohl richtig. Ich habe nämlich versucht, die fehlenden Volumina zu finden. Dabei stellte sich heraus, dass die meisten fehlenden Assets in den Händen der großen Manager liegen.

 

Die Eigenkapitalregeln von Solvency II beziehen sich auf das Netto-Exposure. Um dies zu kennen, müssen Investoren jede einzelne ihrer gehaltenen Positionen zur Hand haben. Glauben Sie, dass dies der Grund für die aktuelle Beliebtheit von Managed-Account-Plattformen ist, oder sehen Sie andere Gründe dafür?

David Hsieh: Managed-Account-Plattformen erlauben – anders als Fonds – den tagesaktuellen Blick auf alle gehaltenen Positionen. Aus der Sicht des Risikomanagements ist ein Managed Account somit die bessere ­Alternative – vorausgesetzt, man kann das Risiko beurteilen. Wenn aber die Regulierungsbehörden mehr Transparenz fordern, frage ich Sie Folgendes: Angenommen, Sie hätten 1998 alle Positionen von Long Term Capital Management sehen können. Bedenken Sie, dieser Hedgefonds hatte ein Kapital von rund fünf Milliarden US-Dollar, aber er hielt über eine Billion Dollar an offenen ­derivativen Positionen. Gemäß den Leuten, die dort arbeiteten, bestand etwa die Hälfte davon aus entgegengesetzten Positionen – es wurde also mit der einen Bank gehandelt und dann die Gegenposition mit einer anderen Bank eingegangen. Mich würde interessieren, ob eine Regulierungsbehörde oder ein typischer Investor die mit den Positionen insgesamt eingegangenen Risiken hätte verstehen können. Als Außenstehender sieht man nicht, welche Position eine Gegenposition zu einer anderen darstellt. Wie soll man da das Risiko eines derart großen Portfolios quantifizieren, selbst wenn man alle Positionen kennt?

 

Sie meinen also, dass Transparenz in der Praxis nicht wirklich hilft?

David Hsieh: Genau, alle Positionen eines Fonds zu sehen bedeutet nicht unbedingt, dass man die Risiken des Fonds einschätzen kann. Es wäre besser, die Informationen auf etwas Überschaubareres zu reduzieren.

 

Ist das eine Kritik in Richtung Aufsichtsbehörden, dass sie mit ihren Transparenzanforderungen zu weit zu gehen?

David Hsieh: Ich kenne die europäischen Vorschriften nicht genau. In den USA gibt es jedenfalls keine Offenlegungspflicht für einzelne Positionen. Aber mein Punkt ist: Selbst wenn es so wäre, ist nicht klar, ob das helfen würde. Sinnvoller wäre es, jeweils eine Art Risikotopf zu schaffen, mit dem Positionen auf überschaubare Größen zusammengefasst werden. Beispielsweise: Wie viel Zinsrisiko hat man, und wie viel Währungsrisiko? An den Aktienmärkten könnte man nach Sektoren oder Emerging Markets versus ent­wickel­­­te Märkte oder nach Ländern und Regionen zusammenfassen. Eine solche breitere Darstellung des Risikos wäre hilfreicher als die Kenntnis jeder einzelnen Position – mit Letzterem lässt sich nur schwer arbeiten.

 

Glauben Sie, dass die Asset Manager die Risiken in ihren Fonds kennen?

David Hsieh: Nun, zumindest erwarte ich, dass die Manager ein Modell haben, um die ­Risi­ken in ihren Portfolios zu verstehen. Aber natürlich kann man sich fragen, was der Grund ist, wenn ein Fonds schlecht performt. Entweder geht der Manager dann ­bewusst hohe Risiken ein oder er geht Positionen ein, bei denen er sich nicht im Klaren da­rüber war, wie viel Risiko sie be­inhalten.

 

In Europa fühlen sich viele Investoren ­komfortabler, wenn sie alternative Strategien in Form von UCITS-III-Vehikeln abdecken. Ist das auch für US-Investoren ein beliebtes Vehikel?

David Hsieh: Nein, in den USA sehe ich ­keinen großen Bedarf für diese Art von Lösungen.

 

Sie haben eine Hedgefondsdatenbank aufgebaut, die mehrere wichtige Datenbanken kombiniert. Sie enthält Daten, die von privaten Stellen gesammelt werden. Könnten Sie Ihre Datenbank für uns beschreiben?

David Hsieh: Jeweils zum Jahresende – von 2001 bis 2009 – führe ich die drei öffentlichen Datenbanken von Barclay, HFR und Lipper/TASS zusammen. Darüber hinaus konnte ich eine private Datenbank ausfindig machen. Sie wird von jemandem, der selbst Investor ist, gepflegt. In vielen Hedgefonds ist er entweder Investor oder potenzieller ­Investor, daher hat er genügend Einfluss, um die Performancedaten von den Gesellschaften zu erhalten. Diese private Datenbank ­erfasst viele Hedgefonds, die nicht in den öffentlich zugänglichen Datenbanken enthalten sind.

 

Wie kategorisieren Sie die Daten, um gute Schlüsse daraus ziehen zu können?

David Hsieh: Als Erstes gruppieren wir die Fonds nach Hedgefondsunternehmen. Interessant ist, dass ein Unternehmen manchmal die Daten für Fonds A an einen Datenbank-Provider weitergibt und jene für Fonds B an einen anderen Datenbank-Provider. Manche liefern die Daten über alle ihre Fonds an alle Datenbanken. Wir versuchen dann, die Daten auf Unternehmensebene wieder zusammenzufügen, indem wir alle Fonds von den verschiedenen Datenbanken sammeln. Das Problem besteht dabei darin, die Dubletten herauszufiltern. Im Anschluss untersuchen wir nicht die einzelnen Fonds, sondern das Hedgefondsunternehmen, weil es unserer Ansicht nach sinnvoller ist zu verstehen, wie sich ein Unternehmen verhält, anstatt den einzelnen Fonds zu betrachten. Fonds kleiner Vermögensverwalter werden sich ganz anders verhalten als Fonds großer Anbieter, wobei es stets auch eine Rolle spielt, welche anderen Fonds noch angeboten werden. Sobald wir die Unternehmen zusammengefasst haben, schätzen wir das von ihnen verwaltete Vermögen.

 

Was heißt „schätzen“?

David Hsieh: Wir nutzen die Daten, die die Unternehmen an die Datenbanken geliefert haben. Problematisch ist dabei, dass einige Unternehmen die Volumina bekanntgeben, andere wiederum nicht. Wieder andere geben die Volumina an eine Datenbank weiter, aber nicht an die andere. Für unsere Untersu­chungen nutzen wir daher alle Informa­tionen, die uns von den verschiedenen ­Datenbanken zur Verfügung gestellt werden, um die Assets under Management eines Unternehmens zu schätzen. Anschließend sortieren wir die Unternehmen nach ihrer Größe und teilen sie in zehn Gruppen ein. Danach analysieren wir, wie sich die verschiedenen Gruppen hinsichtlich ihrer Performance verhalten.

 

Was sind die wichtigsten Erkenntnisse bei der Analyse einer so umfassenden Hedgefondsdatenbank?

David Hsieh: Eine zentrale Erkenntnis lautet: Große Unternehmen tendieren dazu, groß zu bleiben. Zu- und Abgänge sind dagegen in den kleineren Dezilen hoch. Kleine Hedgefondsunternehmen haben also eine geringe­re Überlebenswahrscheinlichkeit als große. Hinsichtlich der Performance liegen kleinere Unternehmen besser als die großen – zumindest im Durchschnitt.

 

Das erinnert an den Aktienmarkt – dort ­weisen Small Caps ebenfalls eine höhere Rendite auf als Large Caps.

David Hsieh: Ja, es scheint sich hier um ­denselben Effekt zu handeln, der sich auch in der Hedgefondswelt bemerkbar macht. Die Renditeunterschiede sind hier aber nicht ganz so groß wie in der Aktienwelt. An­dererseits können wir in der Hedgefonds­­welt auch nur eine kleinere Stichprobe beobachten.

 

Viele Marktteilnehmer vermuten, dass junge Hedgefondsmanager besser performen als die etablierten. Können Sie bei der Inter­pretation Ihrer Datenbank diese Vermutung bestätigen?

David Hsieh: Die kleineren Unternehmen sind in der Regel jünger. Und ja, die jüngeren Unternehmen performen etwas besser als die alten, etablierten.

 

Sie kritisieren die populären Hedgefonds­indizes wie den HFRX Global Hedge Fund Index oder den db Hedge Fund Index – ­warum?

David Hsieh: Es ist weniger eine Kritik. Ich denke, dass die Provider tun, was sie können – angesichts der Tatsache, dass sie keinen Zugang zu den Daten der Firmen haben, die nicht berichten. Wenn sie diejenigen Fonds nicht berücksichtigen, die ihre Daten nicht veröffentlichen, ist das nicht ihr Fehler. Ich sehe das aus Sicht der Investoren: Am Ende wollen Sie eine Benchmark, die Ihnen sagt, wie Sie sich als Anleger im Verhältnis zu anderen Investoren geschlagen haben. Und Sie möchten dies für den durchschnittlichen Dollar, der in der Hedgefondswelt investiert war. Das bedeutet, dass Sie einen assetgewichteten Index wollen. Wenn aber im Index viele Assets fehlen, dann ist er keine gute Benchmark, sondern nur ein grober Maßstab, eben nur eine Annäherung.

 

Die häufig verwendeten Hedgefondsindizes haben noch ein weiteres Handicap …

David Hsieh: Ja, die bestehenden Indizes sagen Ihnen nicht, wie sich Ihr tatsächlich gehal­te­­nes Portfolio verhält. Sie berücksichtigen keine Lock-ups oder Rückgabebedingungen. Was bedeutet es für den Index, wenn ein Fonds herausfällt? Es wird davon ausge­gangen, dass der Anleger an dem Tag sein Geld zurückerhält, an dem der Fonds aus dem ­Index fällt. In Wirklichkeit bekommen Sie Ihr Geld aber nicht so rasch. Typischerweise gibt es eine 30, 60 oder 90 Tage währende Kündigungsfrist, und anschließend zahlt der Fonds das Geld nach einem bestimmten Zeitplan zurück. Hedgefondsindizes berücksichtigen die Tatsache, dass es Lock-ups oder Rück­gabebedingungen gibt, einfach nicht.

 

Welche Benchmark schlagen Sie stattdessen vor?

David Hsieh: Um das Problem der fehlenden Performancedaten zu beheben, habe ich alle Fonds, die ich in der privaten Datenbank gefunden habe, dem integrierten Universum aus den öffentlichen Datenbanken hinzu­gefügt. Und dann habe ich berechnet, wie die assetgewichtete Performance aussieht.

 

Und gibt es einen Unterschied zwischen ­Ihrer assetgewichteten Performance und der Performance der gängigen Hedgefonds­indizes?

David Hsieh: Ja, es gibt einen kleinen Unterschied; er liegt über die letzten zehn Jahre bei etwa 0,5 bis einem Prozent pro Jahr. Mein Index verdient weniger als der typische Hedgefondsindex. Die Tendenz ist also, dass der durchschnittliche Dollar, der in Hedgefonds investiert ist, gegenüber den Standard-Benchmarks underperformt. Investoren könnten also denken, dass sie nicht so gut liegen, aber das liegt womöglich daran, dass einige große Fonds keinen Eingang in die Benchmarks finden.

 

Planen Sie die Einrichtung eines ETFs auf Ihren Hedgefondsindex?

David Hsieh: Nein, das wäre sehr schwierig. Wenn Sie einen ETF auf meinem Index ­einrichten wollten, müssten Sie zunächst in der Lage sein, tatsächlich in diese Fonds zu investieren. Einige davon sind jedoch für Neuanleger geschlossen. Zweitens hätte ich am Ende dieselben Probleme mit Lock-ups oder Rückgabebedingungen, wenn ich die Zusammensetzung des ETFs ändern wollte oder wenn die Investoren ihre ETF-Anteile zurückgeben möchten. Anstatt in einen ­Hedgefonds-ETF zu ­investieren, schlage ich eine andere Lösung vor: In meinen früheren Forschungsarbeiten habe ich die Faktoren von Risk Exposures von Hedgefonds untersucht. Die Ergebnisse zeigen, dass Sie die meisten Returns – aber nicht alle – mithilfe sehr einfacher Risikofaktoren abbilden können. Sie können liquide Instrumente wie Optionen oder Futures nutzen, die Hedgefondsstrategien abbilden, ohne sich mit Lock-ups befassen zu müssen. Sie erhalten damit zwar nicht genau die ­gleichen Renditen, aber etwa zwischen 70 und 80 Prozent. Das ist eine Alternative zur tatsächlichen Investition in Hedgefonds.

 

Sie sind auch Berater für den Internatio­nalen Währungsfonds. Sind Hedgefonds überhaupt ein Thema für den IWF?

David Hsieh: Ja, der IWF hat ein Interesse daran, Hedgefonds zu beobachten. Bereits 1997 während der asiatischen Währungskrise beschwerten sich einige Finanzminister der Länder, die ihre Währungen abwerten muss­ten, dass Hedgefonds gegen ihre Zentral­banken spekuliert hatten. Da beschloss der IWF, eine Studie anzulegen. Das Ergebnis war, dass man keinen Nachweis erbringen konnte, dass Hedgefonds für die Währungsabwertungen verantwortlich waren. Aber dem IWF wurde bewusst, dass Hedgefonds die Märkte destabilisieren könnten. Daher startete er ein Projekt, um die Rolle von Hedgefonds besser zu verstehen, und ich war Berater dieses Projekts.

 

Was denken Sie, Herr Professor Hsieh: ­Werden Hedgefonds in Zukunft eher teurer oder eher billiger? Oder werden die Unterschiede größer, das heißt gute Fonds werden teurer, schlechte günstiger?

David Hsieh: Ich vermute, dass die Gebühren nicht daran festgemacht werden, ob es sich um gute oder schlechte Fonds handelt, denn das ist schwer zu sagen: Ein Fonds kann eine Zeitlang gut laufen, und dann kommt das Problem. Ich gehe davon aus, dass es zu einer ähnlichen Entwicklung kommen wird wie in der ­Investmentfondswelt. Dort haben wir passive Manager, die mit sehr niedrigen Kosten arbeiten, und aktive mit höheren ­Kosten. Ich glaube, dass es in der Hedge-­fondswelt Standardstrategien geben wird, die regelbasiert vorgehen – hier können die ­Kosten reduziert werden. Andererseits gibt es sehr aktive Manager, die unterschiedliche Strategien umsetzen, oder sogar verschie­dene Strategien rotierend nutzen. Ich sehe nicht, dass die Kosten hier reduziert werden können, denn Strategierotationen sind arbeitsintensiv.

 

Wo sehen Sie die Hedgefondsbranche in zehn Jahren?

David Hsieh: Ich sehe die Hedgefondsbranche weiter wachsen, aber vermutlich nicht im selben Tempo wie in den letzten zehn Jahren. Das Wachstum wird sich schätzungsweise eher verlangsamen. Viel hängt davon ab, wie sich die Finanzindustrie wieder ­erholt, wenn sich die Dinge normalisieren und vor allem die Kreditverfügbarkeit wieder auf ein normales Niveau zurückkehrt. Die große Frage für mich ist: Wie werden die Zentralbanken all die Liquidität zurückholen, die sie in das System injiziert haben? Wir probieren derzeit Dinge aus, die wir in ­diesem Maßstab nie gemacht haben. Wir hoffen, dass wir ein stetiges Wachstum ­bekommen. Dann werden die Märkte sich erholen, und die Zentralbanken können ihre Liquidität wieder entziehen. Aber viel hängt davon ab, ob die Dinge auseinanderfallen. Wir wissen nicht, was die nächste Katastrophe sein wird.

 

Was können Anleger tun, um sich vor dem Schlimmsten zu schützen, wenn die nächste Katastrophe kommt?

David Hsieh: Anleger sollten sich dessen ­bewusst sein, dass es hilft, sein Portfolio zu diversifizieren. Hedgefondsstrategien liefern nicht unbedingt höhere Erträge, aber einige Strategien können die Ertragssituation in ­einem Standard-Aktien-Renten-Portfolio glätten. Das Problem ist, die richtigen Strategien für den Umgang mit Tail-Ereignissen oder schwarzen Schwänen zu finden. Das ist etwas, mit dem sich Investoren beschäftigen sollten.

 

Vielen Dank für dieses Interview!   

 

---

 

Prof. Hsieh – Forschungsschwerpunkt: „Financial Risk Management“

 

David A. Hsieh wurde 1953 in Hongkong geboren und wuchs auch in dem Stadtstaat auf. Im Jahr 1968 zog er mit seiner Familie in die USA. 1976 erhielt er dort seinen Bachelor von der Yale University in den beiden Hauptfächern Wirtschaftswissenschaften und Mathematik. 1981 promovierte er in Wirtschaftswissenschaften am Massachusetts Institute of Technology.

 

Von 1981 bis 1989 lehrte er zunächst an der Graduate School of Business, University of Chicago. Seit 1989 hat er den Stiftungs-Lehrstuhl der Bank of America für Finanzwissenschaften an der Fuqua School of Business, Duke University, inne.

 

Professor Hsiehs Forschungsschwerpunkt liegt im Bereich Financial Risk Management. Seine aktuelle Forschung konzentriert sich auf die Risiko-Ertrags-Relation von ­Hedgefonds. Artikel wurden dazu von ihm in der Review of Financial Studies, im Journal of Portfolio ­Management, Journal of Fixed Income und im Financial Analyst Journal veröffentlicht. Seine Forschungsarbeiten über Hedgefonds hat er auch vor der Federal Reserve, dem Internationalen Währungsfonds (IMF), der Bank für Internationalen ­Zahlungsausgleich (BIZ) und der Commodities ­Futures Trading Commission präsentiert, daneben auch dem akademischen Publikum verschiedener Universitäten und auf Konferenzen weltweit. Im Mai 2003 nahm er am Hedgefonds-Roundtable der Securities and Exchange Commission teil. Seine früheren Arbeiten lagen im ­Bereich der statistischen Modellierung von Hochfrequenz­­-f­inanzdaten, insbesondere Volatilitäts-Clustering bei ­Aktien, Anleihen und Währungen.

 

1990 gewann Professor Hsieh den ersten Preis bei der Smith-Breeden Ausschreibung für das beste Paper im Journal of Finance, zusammen mit Nobelpreisträger Merton Miller. Im Jahr 1999 gewann er den Fischer Black Memorial Foundation Robert J. Schwartz Memorial Preis für die beste Arbeit über Hedgefonds, zusammen mit ­William Fung. 2004 erhielt er den Graham and Dodd Award of Excellence vom CFA Institute für einen Artikel im Financial Analyst Journal.

 

Kategorie: Theorie & Praxis

 
schlie&sz;en