Das Portal für institutionelle Investoren

 
 
 
Drucken | Empfehlen |Login
 

Ausgabe 4/2011

Best of Two - Besser als das Original

In Zeiten hoher Volatilitäten an Aktien- und Rentenmärkten und unsicherer Prognosen finden regelgebundene dynamische Allokationsmodelle immer mehr Interessenten. Die Zeit für Spezialisten in der Replikation von Optionen scheint angebrochen.

Das Ziel der Best-of-Two-Konzepte (BOT) besteht darin, durch systematische Umschichtungen einerseits Ver­luste aufgrund ungünstiger Kursentwick­lungen zu vermeiden und andererseits an positiven Marktentwicklungen zu partizipieren, das heißt, ein asymmetrisch rechtsschiefes Renditeprofil zu erzeugen. Dabei denken viele an die Austausch­option und deren Nachbau, wie sie in Best-of-Two-Strategien umgesetzt wird. Zwei Consultingunternehmen und damit zwei Player ohne eigene Produktwelt sind es, die hier den Ton angeben und ihr Know-how verschiedenen Häusern beim Nachbau der Austauschoption nach Margrabe zur Verfügung stellen: Alpha Portfolio Advisors GmbH mit Sitz in Bad Soden im Taunus mit Mastermind Hubert Dichtl und Grenbell Advisors GmbH mit Markus Rauscher in München. Beide fungieren als Berater für BOT-Anlagekonzepte, wobei sich die Grundidee, die Rendite der besseren von zwei Assetklassen abzüglich der Strategiekosten zu erhalten, vom klassischen Renten/Aktien-Entwurf hin zu innovativen ­kundenspezifischen BOT-Lösungen ent­wickelt hat.

 

Wie alles begann

 

Hubert Dichtl und Kollegen von Alpha Portfolio Advisors starteten 2002 mit einem mittlerweile legendären ersten Artikel zum Thema „Best of Two“ in der Zeitschrift „Die Bank“. Vorangegangen waren Analysen im Auftrag eines Versorgungswerkes, das – arg gebeutelt von Aktienkursrück­gängen – im Zuge einer Asset-Liability-­Management-Studie nach einer Asset Allo­ca­tion suchte, die es ermöglichte, am Aktienmarkt mit geringeren Drawdowns zu partizipieren, da man mit Renten allein in eine Unterdeckung gelaufen wäre. „Diesen ersten institutionellen Kunden beraten wir übrigens noch heute, und auch der zweite aus dem Folgejahr vertraut noch immer auf unsere Strategie“, so Dichtl nicht ohne Stolz, „diese Kunden haben ihre Assets bis dato vervier- beziehungsweise verzwölffacht.“ Die ursprünglich als „Best of Two“ bezeichnete Strategie firmiert nun unter der geschützten Bezeichnung „alphaport Strategie“, nachdem sich die Donnerbank die ursprüngliche Bezeichnung sichern konnte. 2003 erschien dann ein zweiter Artikel von Dichtl, worin er anhand eines Langfristvergleichs die Vorteile der Strategie bei Verwendung des DAX und REXP illustrierte.

 

Der erste Publikumsfonds, der dieses Konzept mithilfe von Alpha Portfolio Advisors umsetzte, war der Walser Portfolio German Select Fonds. Dichtl: „Wir berieten die Walser Privatbank von Januar 2004 bis inklusive Dezember 2010.“ Weitere Kunden folgten, etwa Merck, Finck & Co., wo Alpha noch bis 31. 12. 2011 die Allokation steuert, wie Dichtl verrät. Am Anfang machte es für Alpha Portfolio Advisors Sinn, Publikumsfonds mit institutionellen Tranchen zu beraten, da kleine Institutionelle sonst keine Möglichkeit gehabt hätten, in den Ansatz zu investieren. „Kerngeschäft war und ist aber immer die Beratung ­institutioneller Investoren“, umreißt Dichtl die Unternehmensstrategie, der die Emanzipationsbestrebungen der Fondsanbieter als willkommene Straffung seiner Kundenpalette versteht. Zwar lässt sich Alpha Portfolio Advisors das Volumen der nach der alphaport-Strategie gemanagten ­Assets nicht entlocken, doch auf Nachfrage bestätigt Dichtl, dass es sich um einen hohen einstelligen Milliarden-Euro-Betrag handelt. Geht man von acht Milliarden aus, dann befinden sich allein rund 75 Prozent der beratenen Assets bei der Deutschen Bank (siehe Tabelle „Das Universum der Best-of-Two-Fonds 2011“). Zirka 5,9 Milliarden liegen in sechs db-Fonds. Dabei sieht Dichtl den db Privatmandat Comfort – PRO Deutschland als legitimen Nachfolger seines Walser-Track-Records an, wobei allerdings die Rentenseite nicht durch den REXP, sondern durch den iBoxx Germany 1–3 Jahre dargestellt wird.

 

Profil nachschärfen

 

Der tourliche Ablauf der einjährigen Austauschoptionen sorgt dafür, dass sich Consulter Alpha und der Investor zusammen­setzen, um zu besprechen, ob die gewählten zwei Assetklassen und ihre Besetzungen nicht verändert werden sollten. Dichtl: „Dieses Hinterfragen ist wesentlich, geht es doch darum, zwei Assetklassen zu finden, die im Idealfall negativ korreliert sind und ein stabiles unterjähriges Trendverhalten aufweisen.“ Letzteres lässt sich etwa ganz gut mittels Autokorrelationsuntersuchungen ermitteln. Dichtl beobachtet bei institutionellen Adressen eine Ausdifferenzierung der Assetklassen Aktien und Renten, aber kein Verlangen nach Commodities, Devisen und Ähnlichem. Früher spielten die meisten EuroStoxx 50 versus Eurolandanleihen. Heute seien Emerging-Markets-Aktien gefragt, die oft kräftige Trends zeigen. Auf der Rentenseite wieder schwant vielen, dass die langen Jahre sinkender Zinsen wohl bald zu Ende gehen werden, und die schwache Performance der Euro-Peripheriestaaten lässt deutsche Bundesanleihen interessanter erscheinen. Die Deutsche Bank etwa hat den REXP (Duration zirka 4,7 Jahre) durch den iBoxx Germany 1–3 Jahre ersetzt und damit die Duration verkürzt. Im db PM Comfort – PRO Global wiederum geht es um die Ausdifferenzierung der Aktienseite, denn bei einem globalen Mandat ist es wenig sinnvoll, den MSCI World gegen Renten laufen zu lassen. Dichtl: „Viel besser ist es, einzelne Aktienmärkte versus Renten einzusetzen, damit sich die unterschiedlichen Pfade der Aktienmärkte nicht wegnivellieren. Das erhöht die Performancechancen der Strategie.“ Bei Alpha hält man von Ab­weichungen vom ursprünglichen, 2002/03 vorgestellten Konzept wenig. So kann er ­einem „Worst of Two“, wie es Donner & Reuschel anbietet, wenig abgewinnen, denn statt in der besseren der beiden Assetklassen engagiert zu sein, ist man dort in der schlech­teren der beiden short, was an­gesichts der Risikoprämien, die es bei ­Renten und ­Aktien grundsätzlich zu verdienen gibt, nicht gutgehen kann; die Per­formance des D&R Best-of-Two Short Classic spricht ­eine klare Sprache (siehe ­Tabelle). Von Devisen als Austausch-Assets zeigt sich Dichtl ebenfalls nicht begeistert, denn dort gebe es keine Risiko­prämie zu verdienen.

 

Puristisch und innovativ

 

Neben DAX und EuroStoxx tauchen nun auch andere Regionen wie Japan und die Emerging Markets in Produktlösungen auf, weitere Assetklassen stoßen dazu, und bei Renten wird das gesamte Laufzeitensegment Thema. Werden zwei unterschiedliche Laufzeiten gewählt, beispielsweise zehnjährige deutsche Staatsanleihen einerseits und einjährige andererseits, ist eine systematische und prognosefreie Durationssteuerung das Ergebnis. Nachdem Anleihen viele institutionelle Portfolios prägen und das Hauptkursrisiko ohnehin von der Veränderung des Marktzinsniveaus erzeugt wird, eignet sich das Konzept zur (re­lativen) Durationssteuerung für nahezu alle institutionellen An­leger. Das Konzept stößt aber auch im Private und Retail Banking auf ­reges Interesse. Nicht zuletzt weil viele Privatanleger im letzten ­Jahrzehnt prozyklisch von Aktien in festverzinsliche Anlagen um­geschichtet haben und auch hier Marktzinsveränderungen erhebliche Schäden in den Portfolios anrichten können. Grenbell setzt das BOT-Konzept in der Praxis aber auch für Long/Short-Strukturen ein. Umfang­reiche Analysen zeigen, dass dadurch das Rendite-Risiko-Profil nachhaltig verbessert werden kann (siehe Chart „Long/Short schafft Mehrwert“). „Während das erste, meist sehr risikobehaftete Asset zwischen minus 100 und plus 100 Prozent schwankt, kann das zweite, also das Austausch-Asset, in der Long/Short-Version zwischen null und plus 200 Prozent des NAV regelge­bunden und prognosefrei allokiert sein“, umreißt Dr. Markus Rauscher, Leiter Product Development bei Grenbell Advisors, die Allokationsgrenzen. Denn durch die temporäre Über- und Untergewichtung von Anlageklassen lässt sich ein Portfolio optimal an die zyklischen Bewegungen des Kapital­marktes anpassen.

 

Die Kernkom­petenz der Münchner ist zweifelsohne die Optionsreplizierung mit all ihren Facetten – nicht zuletzt durch den bisherigen Tätigkeitsschwerpunkt von Dr. Rauscher. Dieser lag in der Entwicklung und Umsetzung von Arbi­tragemodellen für komplexe, strukturierte Produkte. Das Volumen der in diesem Zusammenhang beratenen Assets soll sich bei Grenbell der Milliardengrenze nähern, wie indirekt zu erfahren war. Im Interesse der Kunden hat Grenbell neben den Long/Short-Varianten des Konzepts der ­Replikation der Austauschoption auch Capped-Varianten im Köcher. Diese werden speziell von Privatbanken nachgefragt. Hier ist ­beispielsweise die maximale Allokation in Aktien auf 50 Prozent des Vermögens ­beschränkt. Generell achtet Grenbell bei ­einer Erweiterung des Produktportfolios auf eine wissenschaftliche Fundierung und ­simulative Validierung.

 

Weitere Anbieter

 

Noch bis Jahresende 2011 berät Alpha MFI Asset Management, die neue, durch ­ein Management-Buy-out aus dem Bankhaus Merck, Finck & Co. hervorgegangene Gesellschaft. Diese ist rein auf das insti­tutionelle Geschäft ausgerichtet, managt aber weiterhin die Publikumsfonds von Merck, Finck und damit auch den Merck Finck Vario Aktien Renten UI Fonds. MFI-Geschäftsführer Johann Peter Roßgoderer: „Wir kooperieren nach wie vor mit Alpha Portfolio bei Publikumsfonds und erhalten deren Quoten zur Umsetzung, bei institu­tionellen Mandaten und Spezialfonds hin­gegen sind wir zum Teil ohne Alpha un­terwegs.“

 

Dies wird wohl bald in allen ­Produkten der Fall sein, konnte man sich doch über die Bedingungen einer weiteren Zusammenarbeit nicht verständigen. Ins­gesamt verwaltet MFI 1,3 Milliarden nach dem BOT-Ansatz, wobei man am klassischen Ansatz ohne Capped- oder Long/Short-Erweiterungen festhält. Die Investoren kommen dabei schwergewichtig aus dem Bereich der Pensionskassen und Vorsorgeeinrichtungen, Stiftungen und kirch­lichen Einrichtungen. Auch beim kleinen südlichen Nachbarn ist MFI-AM mit dem jüngsten Publikumsprodukt des Hauses, dem Maximum of Two: Emerging Markets Aktienfonds – Eurobonds, vertreten. Der Fonds wurde mit der 3Banken-Generali ­Investment-Gesellschaft m.b.H. zur Jahresmitte 2011 aufgelegt und wird in Österreich von der GBR Financial Services GmbH vertrieben.

 

Walser emanzipiert sich

 

Ehemaliger Alpha-Portfolio-Advisors-Kunde ist die Walser Privatbank AG, die sich seit Jahresanfang 2011 von Alpha emanzipiert hat. Leiter des Asset Managements Gökhan Kula dazu: „Wir hatten mit Alpha Portfolio Advisors eine sehr erfolgreiche Zusammenarbeit seit 2004, die wir zur Jahreswende beendet haben, weil wir mittlerweile durch Insourcing selbst über das nötige Know-how verfügen.“ Die Erweiterung auf den dritten Fonds, den Walser Portfolio Emerging Markets Select mit dem Assetpaar „MSCI Emerging Markets versus REXP“, hat man schon allein durchgezogen. Kula verrät noch nicht, in welche Richtungen man die BOT-Fondspalette erweitern wird, doch dass es weitere Fonds geben wird, scheint so gut wie sicher. Auch eine Umsetzung des Konzepts in Richtung Long/Short will er nicht ausschließen, doch sein Credo lautet: „Keep it simple“. Es ergebe sehr viel Sinn, den regelgebundenen, prognosefreien Mechanismus auch arbeiten zu lassen. Die intelligente Wahl der geeigneten Assets im Hinblick auf deren Korrelationsverhalten und Trendausprägung sei überaus wichtig. An die 240 Millionen Euro und damit ein gutes Viertel der Assets der Privatbank liegen in den drei Fonds, die sich auch institutioneller Kundschaft wie Banken und Versicherungen erfreuen. Es war eine geschäftspolitische Entscheidung, prognosefreie, dynamische Ansätze als eigene Produktschiene zu etablieren.

 

Abweichler Donner

 

Allein arbeiten auch Anbieter wie Donner & Reuschel sowie Metzler. Die damals noch alleinstehende Donnerbank ließ sich den Namen „Best of Two“ als Marke schützen, weshalb die anderen Anbieter kreative Fondsbezeichnungen, etwa „Maximum of Two“ in Falle von MFI, suchen müssen.

 

Donner startete bereits im Januar 2003 mit der Strategie in den Depots und diversifiziert den Start der Zwölfmonatslaufzeit der Austauschoption auf alle vier Quartalsbeginne rollierend und kann auch diskretionär bezüglich des Resets eingreifen, was man bisher nur einmal 2007 im August getan hat, als man bei einem DAX-Stand von 8.000 Punkten wieder ein ­außertourliches Reset durchführte, um Risiko herauszunehmen. Sales -Direktor Hayri Ulucan: „Wir glauben an das Modell, behalten uns jedoch vor, unter Risikobeschränkungsaspekten einzugreifen. Das Modell hat bei uns nicht das letzte Wort.“ Ein Overruling durch den Anlageausschuss des ­Hauses ist also in Ausnahmefällen möglich. Aktuell arbeitet man an einer Neuheit, die bereits beim Classic Fonds eingesetzt wird, der eine Art Flaggschifffunktion einnimmt. Ulucan: „Wir können die Allokation jetzt nicht nur monatlich ändern, sondern verfügen über tägliche Reagibilität, was sich Anfang August als sehr positiv herausstellte, als wir uns schnell aus Aktien verabschieden konnten.“ Trotz verschiedener Anstrengungen und der gesicherten Marke sind die Ergebnisse nicht auf der Höhe des Ehrgeizes mit Ausnahme des D&R Best-of Two Classic®, der im Dreijahresvergleich sogar vor dem Walser Portfolio German Select liegt, was an dem guten YTD-Ergebnis liegt. Es muss sich zeigen, ob die schnellere Reagibilität auf Dauer wirklich Perfor­mancevorteile erbringt oder nur die Strategiekosten erhöht. Das letzte Wort ist hier ­sicherlich noch nicht gesprochen. Als Kuriosität mag jedenfalls gelten, dass das Haus, das am meisten Änderungen am ursprünglichen Dichtl-Konzept vornimmt und relativ instabile Ergebnisse vorlegt, den seinerzeitigen Strategienamen exklusiv für sich gepachtet hat.

 

Transaktionskosten­einfluss

 

Einen wichtigen Rahmenfaktor stellen die Transaktionskosten dar, die bei Umschichtungen zwischen Aktien und Renten anfallen. Die Umsetzung einer perfekten Optionsreplikation würde eine kontinuierliche, also etwa sekündliche Anpassung der Allokationsquoten an sich ändernde Marktbedingungen erfordern. Unmittelbare Anpassungen würden besonders bei gegenläufigen Marktbewegungen zu Umschichtungen führen, die sich im Sinne des Risikomanagements als irre­levant erweisen. Diese Form von Noise würde ohne Nutzen lediglich kumulative Handelskosten verursachen, die zu Las­ten der Wertentwicklung gehen. Deshalb wird in der Praxis eine Strategie eingesetzt, die diese Handelskos­ten – auch als Volatilitätskosten bezeichnet – minimiert, gleichwohl aber risikorelevante Marktbewegungen in der Allokationsstruktur umsetzt. Die optimale Anpassungsfrequenz wird anhand von Simulationen abgeschätzt. Diese Simulationen wurden bei Grenbell mit variierenden Transaktionskos­ten und Umschichtungsintervallen wiederholt. Nach jedem Simulationslauf lässt sich – unter Berücksichtigung der Transaktionskosten und des Umschichtungsintervalls – die erzielte Wertentwicklung ermitteln. Über die Gesamtheit aller Simulationsläufe ergibt sich dann eine vollständige Renditeverteilung. Diese lässt sich anhand bestimmter Kennzahlen beschreiben. Für die Beurteilung der systematischen und nachhaltigen Reduzierung des Ausfallrisikos werden Downside-Risikomaße, unter anderem Lower Partial Moments, eingesetzt. Aber auch die Auswirkungen unterschiedlicher Umschichtungsintervalle und Transaktionskostensätze lassen sich so untersuchen. Dr. Rauscher: „Für den Parameter Umschichtungsintervall gilt: je kürzer das Umschichtungsintervall, desto höher das kumulierte Umschichtungsvolumen und damit die Transaktionskosten, die in jedem Fall wertreduzierend wirken.“

 

Metzlers Torero weicht

 

Bei Metzler verwaltet man aktuell acht Milliarden Euro für institutionelle Kunden in Wertsicherungsstrategien (z.B. Value-at-Risk Overlay). Unter diesem werden in manchen Fällen BOT-Strategien als Form der prognosefreien Allokation eingesetzt, entscheidend sind aber die zur Verfügung stehenden Risikobudgets als übergeordnete Vorgabe. Der Publikumsfonds Metzler Torero wird aktuell mit dem Metzler Global Protect zum Metzler Torero Global Protect fusioniert. Im Vorfeld der Fondsfusion hat man das Universum auf Aktien global erweitert. Die Startallokation erfolgt eher auf der Basis gleicher Risikobeiträge aus den beiden Assetklassen, also nominal mehr Renten­exposure. Anschließend wird die Allokation mit Kasse gemischt, bis das Risikobudget eingehalten wird. Eine Ausweitung der ­Publikumsfondspalette ist, abgesehen von institutionellen Publikumsfonds, nicht vorgesehen.

 

Dazu Iven Kurz, stellvertretender Ab­teilungsdirektor Alternative Investments & Quantitative Strategies Metzler Investment GmbH: „Torero ist originär kein Best-of-Two-, sondern ein Wertsicherungskonzept mit einer Wertuntergrenze bei 93 Prozent. Die Wertsicherungssteuerung dominiert die Allokation und damit die Performance. BOT setzen wir lediglich zur prognose­freien Bestimmung der Aktien-Renten-Relation ein – aus unserer Sicht ein Wettbewerbsvorteil gegenüber anderen Wert­siche­rungs­kon­zepten.“ Einem Vergleich zu „originärem“ Best of Two hält man aufgrund der dominanten Stellung des Risikobudgets nicht stand, wohl aber einem Vergleich mit anderen Wertsicherungskonzepten.

 

Bald Best-of-Two-ETFs?

 

Kurz vertritt eine interessante Auffassung, was BOT als solches anbelangt: „BOT ist meiner Meinung nach ein ,Commodity‘, also ein Standardprodukt mit einem vordefinierten Auszahlungsprofil. Unterschiede zwischen den Anbietern dürfte es bei gleichem Universum in der Bruttoperformance gar nicht geben, es sei denn, ein Anbieter begeht erhebliche handwerkliche Fehler bei der Optionsreplikation. Es wundert mich sehr, das noch kein ETF-Anbieter BOT für verschiedene Universen zu einem typischen ETF-Preis anbietet.“ Diese Lücke wird aber möglicherweise demnächst durch die Koope­ration von Standard & Poor’s mit Grenbell geschlossen. Optionsreplikation spielt bei Metzler eine enorm wichtige ­Rolle, allerdings nur zu einem sehr geringen Teil für Best of Two. Man nutzt Options­replikation, um komplexe individuelle ­Auszahlungsprofile für institutionelle An­leger in einem Spezialfonds darzustellen (Puts, Collars, Moving Caps und Floors, Iron Condors und andere mehr).

 

Monega mit von der Partie

 

Mit dabei ist auch noch Edgar mit dem Monega BestInvest Europa Fonds, den es in einer Retailtranche seit Oktober 2005 und einer No-Load-Anteilsklasse seit September 2008 gibt. Fondsmanager Goecke setzte die Strategie von Anfang an allein um und liebt es klassisch mit EuroStoxx 50 als „Risky Asset“ einerseits und deutschen Renten ­andererseits sowie mit Quotenanpassung ­jeweils zu Monatsbeginn. Eine kleine Änderung gab es auf der Rentenseite, wo bis 2008 der REXP 2 Jahre nachgebildet, infolge der inversen Zinsstruktur und des größer werdenden Risikos auf der Zinsseite dann auf noch kürzere Restlaufzeiten (einjährige deutsche Bünde) umgesattelt wurde. Neben dem gut 88 Millionen schweren BestInvest Europa findet sich der BOT-Ansatz auch noch in Spezialfonds zur Steuerung der ­Aktienquote wieder. Kurzfristig sind ­keine Änderungen bei den Assetklassenpaaren geplant, wenngleich Goecke mit hilfe von Autoregressionsanalysen die Augen offen hält.

 

Suche nach dem Optimum

 

Prägten in der Vergangenheit die beiden Anlageklassen Aktien und Anleihen die BOT-Konzepte, so macht die lange Bondhausse Angst, dass sich die beiden Assetklassen in Zukunft nicht mehr wie in der Vergangenheit weitgehend gegenläufig entwickeln würden. Daher werden kundenseitig andere Paarungen wie „Aktien gegen Cash“ oder „Aktien gegen Gold“ nachgefragt. Goldbacher dazu: „Family Offices, insbesondere in der Schweiz, präferieren Long/Short-Varianten, weil damit eine bessere Anpassung des Portfolios an die zyklischen Schwankungen des Kapitalmarktes erreicht wird. Im Ergebnis werden dadurch die Ertragschancen erhöht.“ Grenbell sieht in einer aktiven Bewirtschaftung der zeitvariablen Risikoprämie mittels L/S-Variante eine nachhaltige Quelle des Anlageerfolgs. Goldbacher weiter: „Der wesentliche Unterschied zwischen Long-only- und Long/Short-Varianten besteht darin, dass durch die Shortquote Kursrückgänge wie 2008 von 40 Prozent im Aktienmarkt kapitalisiert werden können.“ Bei einem Long-only-Konzept besteht nur die Möglichkeit, in den Rentenmarkt zu wechseln, dessen Wertentwicklung deutlich geringer ausfällt. Wichtig ist bei allen von Grenbell ausgewählten Paaren die hohe Liquidität, die eine Umsetzung mit geringen Trans­aktionskosten gestattet. Was L/S-Versionen anbelangt, ist auch Dichtl aufgeschlossen: „Wir haben bei einem institutionellen Kunden eine Long/Short-Variante implementiert. Tendenziell ist man dann wegen des Shorts im Geldmarkt engagiert, was ein ­geringeres Ertragspotenzial bedingt.“

 

„Best of N“ – ein Knüller?

 

Mit von der Partie mit einem „Best of N“-Ansatz ist Warburg Invest, wo Fondsmanager Dr. Ralf Budinsky für den Warburg – Duo Best Selection – Fonds aus acht Assetklassen 20 Paare, davon zehn Long- und zehn halb so stark gewichtete Long/Short-Paare, auswählt. Dies alles geschieht unter dem Gesichtspunkt der Diversifika­tion. Damit soll das Risiko verringert werden, allerdings schwindet der zusätzliche Diversifikationsvorteil mit steigender Zahl von Assetklassen bald, monieren Kritiker. Weiter setzt Warburg auf oftmalige Resets, wie aus dem Zwölftelungsansatz, wo jeden Monat eine neue einjährige Austausch­option startet, hervorgeht. Damit möchte Budinsky saisonale Effekte wie den „Year’s End Effect“ minimieren. Verfechter eines puristischen Ansatzes wie Alpha und Grenbell sind davon nicht sonderlich begeistert, da man sich durch das oftmalige Reset stark an das klassische Mischportfolio annähere und auch das Rendite-Risiko-Profil in den Simulationen nicht besser war. Wir kon­frontierten Budinsky mit den Vorbehalten bezüglich des Best-of-N-Ansatzes (siehe Kasten: „Warburg Invest mit ,Best of N‘ am Seziertisch“).

 

Der Index-Clou

 

Der Münchner Boutique Grenbell ist ­etwas gelungen, was nicht oft zu finden ist: Man hat den Indexanbieter Standard & Poor’s davon überzeugt, eine Kooperation zur Entwicklung und Vermarktung einer neuen Indexfamilie einzugehen. In der Vergangenheit war dieses Privileg Investmentbanken oder internationalen Großbanken vorbehalten. So entwickelte S&P gemeinsam mit J.P. Morgan die Ris-Control-Indexreihe oder mit der Deutschen Bank die X-Alpha-&-Alpha-Control-Indexfamilie. Entsprechend herausfordernd war dann auch der Due-Diligence-Prozess für Grenbell ­Advisors, wobei es neben dem Nachweis eines methodisch fundierten Modells zur Optionsreplizierung und der personellen und technischen Absicherung auch um das globale Vertriebspotenzial ging. Die beiden ersten Indizes der Familie mit der Bezeichnung S&P Dynamic Asset Exchange – US (Bloomberg Code SPDXUS) und S&P Dynamic Asset Exchange – Europe (Bloomberg Code SPDXEU) wurden im Juni 2011 eingeführt. Dem ging der Launch der eigens zu diesem Zweck entwickelten Indexserie S&P Global Bond Futures voraus, um so ein hochliquides Underlying für die Rentenseite zu schaffen. Dem US-Index liegen die Anlageklassen S&P 500 und zehnjährige US-Staatsanleihen zugrunde, wobei diese mittels des 10-Year US Treasury Note ­Futures Index abgebildet werden. Das europäische Pendant verwendet das Paar S&P Euro 75 Index und zehnjährige deutsche Staatsanleihen, die ebenfalls mit dem hochliquiden Bund Future (S&P Euro-Bund Futures Index) abgebildet werden. Die einfach replizierbaren Basismärkte haben die besten Voraussetzungen, um ETFs und strukturierte Produkte auf diese Indizes zu entwickeln.

 

Perfekt für Institutionelle

 

Mit einem Schuldschein beziehungsweise einer Namensschuldverschreibung können institutionelle Anleger erstmalig in der Direktanlage von dem BOT-Indexkonzept profitieren. Andres Schmitz, Head Equity Derivatives Sales für Deutschland und Österreich bei UBS, erläutert dies beispielhaft: „Die zehnjährige Namensschuldverschreibung wird mit einem festen Coupon von 0,25 Prozent jährlich emittiert. Das Underlying für die Wertentwicklung zum Laufzeitende stellt der S&P Dynamic Asset Exchange – Europe Total Return Index mit einem Volatilitätsziel von zehn Prozent dar. Am Ende der Laufzeit werden das Nominalkapital sowie 80 Prozent der Wertentwicklung des Underlyings zurückbezahlt.“ Die Konditionen sind indikativ und variieren mit dem Marktumfeld.

 

Kleiner Unterschied

 

Die Carl Spängler KAG in Salzburg hat den Grenbell Strategy XOP Best of Euroland aufgelegt, der das Konzept der Austauschoption zwischen dem EuroStoxx 50 Net Return Index und fünfjährigen deutschen Bundesanleihen umsetzt. Das Produkt zeitigt eindrucksvoll die Expertise von Grenbell: Der Fonds liegt gegenüber dem Merck Finck Vario Aktien Renten UI Fonds, der ebenfalls ein BOT-Konzept mit gleichen Aktienuniversum umsetzt, seit Auflage am 1. 6. 2010 um gut neun Prozent voran (siehe Chart „Replikation der Austauschoption im Vergleich“). Unterschiedliche Kosten allein summieren sich bei diesem Vergleich zwischen der institutionellen Grenbell- und der Retailtranche von MFI über eineinhalb Jahre auf zirka zwei Prozent. Der gewichtigere Rest ist auf die Verwendung des iBOXX Eurozone Sovereign Total Return Index durch MFI zurückzuführen. Johann Peter Roßgoderer, Geschäftsführer und ­Partner der MFI Asset Management GmbH, die seit 2004 Best-of-Two-Produkte mit ­unterschiedlichen Assetklassen im Gesamtvolumen von mehr als 1,3 Milliarden Euro managt, zur Renditedifferenz: „Um die sieben Prozent Performancedifferenz sind auf die wesentlich schwächere Wertentwicklung des iBOXX Index im Vergleich zu deutschen Bundesanleihen mit mittlerer Laufzeit zurückzuführen. Dazu ist noch anzumerken, dass ­gerade als die Rentenquote regelbedingt hochgefahren wurde, sich das Performance Gap noch ausdehnte.“

 

Charme der Optionsreplikation

 

Es ist eine kleine Gruppe an Know-how-Trägern, die auf diesem Gebiet zu Hause sind: So schreiben etwa ein gutes Dutzend Experten weltweit 80 Prozent der richtungweisenden Aufsätze zum Thema. Wenn für manche das Bewertungsmodell vielleicht recht trivial aussieht, so sind doch auch viele ­Implementierungsprobleme bei Options-Hedging-Strategien zu meistern, um in der Praxis an das Optimum heranzukommen. Ob nun die Replikation der Austauschoption oder der Optionskauf selbst günstiger ist, lässt sich nicht im Voraus entscheiden. Immer dann, wenn am Ende der Periode die tatsächlichen Strategiekosten bekannt sind, kann eine Aussage darüber getroffen werden, ob ein Optionserwerb ein Jahr zuvor die günstigere Variante gewesen wäre. Rauscher dazu: „Die Replikation muss nicht immer preiswerter sein. Wenn die Strategiekosten bei einem ungünstigen Pfadverlauf, etwa bei Trendwechseln wie im Jahr 1998 oder 2009, hoch sind, wäre ein Optionskauf wahrscheinlich günstiger gewesen.“ Grosso modo lässt sich aber ­sagen, dass die Nachbildung meistens güns­tiger ist. Das gilt speziell auch heute, da die impliziten Volatilitäten hoch sind. Wie der unter realen Bedingungen durchgeführte Backtest über die vergangenen 23 Jahre zeigt, hätte die Replikation im Schnitt zu Strategiekosten von 7,9 Prozent per annum geführt, wobei diese sehr stark zwischen zwei (2004) und 15,4 Prozent (1998) schwankten. Dr. Rauscher: „Dabei waren die Bedingungen dergestalt, dass auf monatlicher Basis strategiekonform angepasst wurde, wobei Transaktionskosten von 20 Basispunkten für die Anlageklasse Aktien und zehn Basispunkte für die Anlageklasse Renten berücksichtigt wurden.“ Es gab immerhin drei Jahre mit jährlich mehr als zwölf Prozent Strategiekosten, in denen sich wahrscheinlich der Optionserwerb über eine Investmentbank als günstiger herausgestellt hätte. In den restlichen 20 Jahren hingegen stieg man mit der Replikationsstrategie zum Teil deutlich billiger aus. 20 zu drei ist ein ansprechendes Ergebnis, das dem intelligenten Nachbau der Austauschoption neues Geschäft zuführen sollte (siehe Tabelle: „Strategiekostenanalyse“). „Darüber hinaus vermeidet man durch die Replikation weitere Risiken, die beim Kauf einer OTC-Austauschoption entstünden: Liquiditätsri­siko, Bonitätsrisiko und die Frage nach der fairen Bewertung, was unseren Kunden besonders wichtig ist“, merkt Goldbacher an.

 

Entscheidende Faktoren sind neben der Wahl liquider Assets zwecks kosteneffizienter Umsetzung der Allokationsverschiebungen und der Auswahl der beiden Anlageklassen die Optimierung der Strategieparameter. Die Anpassungsfrequenz erfolgt entweder zu bestimmten Zeitpunkten, wobei das Spektrum von Donners täglicher Umsetzung bis zum von Alpha und Grenbell favorisierten Monatsrhythmus reicht, oder bei Überschreiten einer bestimmten Schwelle zwischen Soll- und Ist-Allokation. Auch die anderen Strategieparameter, beispielsweise die Risikoschätzer Volatilität und Korrela­tion, sollten anhand von Simulationen abgeleitet werden. Professionalität bedeutet, der Gefahr opportunistischen Handelns zu widerstehen, also keine „Hidden Actions“ zu setzen. „Ein wichtiges Professionalitätsmerkmal liegt in der optimalen Balance zwischen theoretischer Fundierung und ­Praxiserfahrung“, so Goldbacher, „bei der praktischen Umsetzung trennt sich die Spreu vom Weizen.“ Grenbell sieht sich hervorragend aufgestellt, nicht zuletzt ­wegen umfangreicher, fundierter Erfahrungen mit optionalen Strukturen.

 

Die meisten Anbieter von Lösungen bei der Replikation der Austauschoption spüren einen Anstieg der Nachfrage. Dies ist an­gesichts der Aktienmärkte, die immer öfter heftige Drawdowns zeigen, und der Rentenmärkte, in denen die Luft bereits äußerst dünn geworden ist, kein Wunder. Schließlich will der Rechenzins ja erzielt sein, was ganz ohne Aktienexposure nicht möglich scheint. Den Puristen des BOT-Ansatzes stehen jene gegenüber, die den Ansatz ­weiterentwickeln wollen. Man darf jedenfalls gespannt sein, wie das Match letztlich ausgeht.

 

Verweis auf zwei weitere Textkästen:

 

Austauschoption in Theorie und Praxis - kaufen oder nachbauen? 

 

„Best of N" am Seziertisch

 

 

Rückrechnung für Euroland-Exposure (EuroStoxx 50). Die langfristige Analyse mit fünfjährigen deutschen Bundesanleihen zeigt ein deutlich besseres Rendite-Risiko-Profil des Index der Austauschoption gegenüber dem Constant Mix Portfolio (CMA). Quelle: Grenbell Advisors GmbH

Eine Aktienquote, die von plus 100 bis minus 100 Prozent reichen kann, versus Renten schafft im BOT-Konzept über den gleichen Zeitraum von 23 Jahren deutlich mehr Ertrag. Längere Downside Moves wie 2008 schlagen sich in Gewinn nieder. Quelle: Grenbell Advisors GmbH

Beide Anbieter replizieren monatlich die Austauschoption, vertreten durch den EuroStoxx 50 versus Euro-Staatsanleihen, wobei das Spängler-Produkt mit fünfjährigen ­deutschen Staatsanleihen hier das bessere Ende für sich hat. Den Rest erklärt die Kosten­differenz zwischen institutioneller (Spängler) und Retail-Tranche (MFI). Quelle: Bloomberg

Wie der Vergleich zwischen dem iBoxx Eurozone Sovereign OA TR Index (Bloomberg ID: QW1A) mit dem iBoxx Euro Germany Performance Sovereigns 3–5 years (QW31) über das idente Zeitfenster zeigt, macht die intelligente Wahl der Assets und hier insbesondere des "sicheren" Assets einen wesentlichen Erfolgsbestandteil aus. Quelle: Bloomberg

Im Mittel liegen die ex post festgestellten Kosten der Replikation einer Austauschoption bei 7,9 Prozent per annum. Sehr deutlich wird das asymmetrisch rechtsschiefe Renditeprofil. Im besten Kalenderjahr erzielte das Konzept 36,5 Prozent Wertentwicklung, im schlechtesten lediglich einen Verlust von 6,5 Prozent. Quelle: Grenbell Advisors

Gegenüber 2008 hat sich das Fondsuniversum doch ganz beträchtlich erweitert. Es fällt auf, dass mehrere Wettbewerber "Schwellenländer versus Renten" anbieten. Meist geschieht die Anpassung an die Deltavorgaben der replizierten Austauschoption monatlich. Eliminiert wurden schwergewichtige Retailtranchen beziehunsgweise jene, die einen kürzeren Track Record aufweisen. Quellen: Bloomberg, eigene Recherchen

Kategorie: Produkte & Strategien

Magazin | Nachrichten & Köpfe

Ausgabe 3/2014

Erstmals wieder überdeckt: Zweite Säule ist zurück

Ausgabe 3/2014

Flossbach von Storch: Eigenes Forschungsinstitut

Ausgabe 3/2014

CROCI: Zehn Jahre Outperformance

Ausgabe 3/2014

Fisch Asset Management: Erfolgreiche Wandlung

Ausgabe 3/2014

AGP, Aquila, UBS: Infrastruktur en vogue

Ausgabe 3/2014

ÄVWL, BVK: Shoppen in Düsseldorf

Ausgabe 3/2014

GAM, Union Investment Institutional: Auswege aus dem Zinsdilemma

Ausgabe 3/2014

Amundi, BlackRock, BNY Mellon: Absolute Return heiß begehrt

Ausgabe 3/2014

Sauren Fondsresearch: Golden Awards für die Besten

Ausgabe 3/2014

Union Investment: Mehrheit investiert nachhaltig