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4/2016 | Theorie & Praxis
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Überlegene Kombination

Mit „Value“ kann man langfristig Geld verdienen, aber auch bei „Momentum“ winken Erträge. Wie macht man aus dem „Entweder-Oder“ ein „Sowohl-als-Auch“?

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Diversifikationseffekte erzeugt nur, wer unterschiedliche Investmentkonzepte kombiniert, die nicht korrelieren, aber unabhängig voneinander positive Ertragserwartungen aufweisen. Auf die Stile „Value“ und „Momentum“ trifft das zu.

Value, Growth, Momentum, Small Cap und Quality – der Faktorzoo wächst, und als Investor muss man sich entscheiden, woran man glaubt. Das ist gar nicht so einfach, denn für jeden validen Faktor gibt es auch etliche, theoretisch wenig abgesicherte beziehungsweise durch die Kapitalmarktforschung schon falsifizierte Faktoren. Aber selbst wenn man sich an die Konzepte hält, die erwiesenermaßen Überrenditen generieren – wenn diese, so wie Value und Momentum vom Prinzip her gegensätzlich sind, entstehen neue Probleme. Als Value-Investor erwirbt man antizyklisch unterbewertete Aktien, auf Markttechnik legt man dabei keinen Wert. Umgekehrt geht Momentum prozyklisch vor, indem die Gewinner der letzten Monate gekauft werden. Beide Formen sollten eine Prämie erwirtschaften, denn immerhin ist man bei Value einem erhöhten Konkursrisiko ausgesetzt, wie die sogenannten Value Traps beweisen. Bei Momentum ist neben einer ansprechenden Rendite und ­einer hohen Sharpe Ratio die Gefahr eines zwar selten auftretenden, dafür umso heftiger ausfallenden Momentum-Crashs gegeben, der dann eine über mehrere Jahre akkumulierte Prämie auf einen Schlag vernichten kann. Man denke nur an die Dreimonatsperiode von März bis Mai 2009, als die zuvor als Verlierer ­unter den US-Aktien im letzten Dezil gelandeten Titel auf einmal um 163 Prozent zulegten, während das erste Dezil, also die Gewinner, nur auf ein mageres Plus von acht Prozent kam.


Fußangeln bei Value
Nun haben ja Value-Investoren nicht nur damit zu kämpfen, Value Traps tunlichst zu vermeiden, sondern sie verfügen meist über ein schlechtes Timing. Sie investieren vielfach zu früh und müssen dann eine Durststrecke überwinden. Man spricht hier von „Late Winners“ (siehe Grafik „Value-Gefahren“). Idealerweise haben sie Value-„Fast Winners“ im Portfolio, die ihr Potenzial schnell nach dem Einstieg entfalten. Gerade bei der Unterscheidung zwischen Fast  und Late Winners, aber auch bei der Vermeidung der Value-Fallen, kann ein dazugeschaltetes Momentum verhindern, dass man in die Loser von morgen oder zu früh in die Spätentwickler inves­tiert. Aus Value-Aktien werden dann nur jene ausgewählt, die bereits eine Bodenbildungsphase hinter sich gebracht haben, somit jene Aktien, die neben einer Unterbewertung zum Fair Value auch ein überdurchschnittliches Preismomentum aufweisen.


Faktorindizes als Lösung?
Man könnte nun meinen, zwei Standard-Faktorindizes für Value und Momentum zusammenzunehmen, wodurch das gewünschte Ergebnis erreicht wäre, doch so einfach ist die Sache nicht: Man betrachte in der Grafik „Wo bleibt die Diversifikation?“ den Gleichlauf des S&P 500 Value TR Index (Bloomberg ID: SPTRSVX Index) zum S&P 500 Momentum DTR Index (Bloomberg ID: SP500MUN Index). Zwar hat über zehn Jahre Momentum das bessere Ende für sich und schlägt den Value Index um 108 Basispunkte pro Jahr, aber die Korrelation liegt bei stattlichen plus 0,88. Von Diversifikation ist hier weit und breit nichts zu sehen. Dabei haben mehrere Studien (siehe Tabelle „Diversifikation: Es gibt sie doch“) ergeben, dass über verschiedene Zeitfenster und Märkte hinweg die Korrelationen von Value zu Momentum immer im negativen Bereich in einer Bandbreite zwischen minus 0,25 und minus 0,74 und im Mittel bei minus 0,42 liegen. Dieses Mysterium gilt es aufzuklären.


Wo liegt hier der Fehler?
Dass die Kombinationsstrategie mit Faktorindizes offensichtlich nichts fruchtet, begründet Norbert Keimling, Leiter der Kapitalmarktforschung bei StarCapital in Oberursel, folgendermaßen: „Standard-Faktorindizes verwässern oft durch eine weite Auslegung des Value- und des Momentum-Begriffs die reinen Faktoreigenschaften. Zudem treten diese Effekte vorrangig bei Small und Mid Caps auf, die in vielen Faktorindizes aufgrund des Mar­ket-Cap-Konzepts unterrepräsentiert sind.“ Außerdem werde oft in besagten Indizes nur ein Long-only-Ansatz verfolgt, bei dem dann die Faktorprämien und Faktorrenditen positiv korreliert seien. Damit können Value- und Momentum-Schwächen zeitgleich auftreten. Man denke nur an das Frühjahr 2009 mit Momentum-Crash und schwacher Value-Performance.


Keimling hat hier eine Lösung anzubieten: „Anstelle einer Kombination sortenreiner Faktorindizes hat sich in unseren Analysen gezeigt, dass eine Aktienselektion, die Value- und Momentum-Kriterien vereint, eine sinnvollere Kombination darstellt.“ Damit wird ein Frühstart bei „Value Late Winners“ verhindert und durch die Hinzunahme des Momentum-Indikators ein verbessertes Timing bei den Anlageentscheidungen erreicht. Die Research-Studie, die dieser Frage nachging, wurde mittlerweile von StarCapital publiziert (siehe Tabelle „Diversifikation: Es gibt sie doch“.


Pionier O’Shaughnessy
2012 hat O’Shaughnessy Asset Management mit Sitz in Stamford, Connecticut, die Kombinationsstrategie von Value und Momentum über den Zeitraum von 1965 bis 2009 am US-Aktienmarkt untersucht. Dabei konnten sowohl Value- als auch Momentum-Strategien überdurchschnittliche Zuwächse im Vergleich zum Gesamtmarkt erwirtschaften: Während der US-Aktienmarkt eine durchschnittliche Rendite von 11,0 Prozent per annum erzielte, konnten Value- und Momentum-Investoren mit 17,1 ­respektive 14,2 Prozent pro Jahr bessere Ergebnisse verzeichnen. Die höchsten Renditen lieferte jedoch die Kombinationsstrategie aus Value und Momentum: Die erzielte Ren­dite von 21,1 Prozent pro Jahr liegt für das analysierte Zeitfenster damit deutlich mit vier und mehr Prozentpunkten über den Ergebnissen der Einzelstrategien. Noch dazu wurde dieses Ergebnis mit vergleichsweise geringem Risiko realisiert, denn die Volatilität der Kombinationsstrategie lag mit 17,7 Prozent sowohl unterhalb des Gesamtmarktes, der eine Volatilität von 19,3 auswies, als auch unterhalb der Volatilität der Momentum-Strategie von 25,2 Prozent. Damit nicht genug, lag die Volatilität der Kombinationsstrategie auch unterhalb ­jener der meisten Ein-Faktor-Value-Strategien, nämlich jener, die auf Kennzahlen wie KGV, Kurs-Cashflow (KCV), Kurs-Buchwert (KBW) oder KUV (Kurs-Umsatz-­Verhältnis) beruhten. Lediglich die Value-Strategie, die auf Dividendenrenditen basierte, wies eine noch niedrigere Volatilität als die Kombinationsvariante auf. Die Grafik „Superiore Kombination“ illustriert diese Zusammenhänge.


Kritik
Sind diese Resultate tatsächlich repräsentativ? Keimling ist wohl zu Recht skeptisch: „Nach 14 Jahren Kursstagnation vieler ­Leit­indizes mutet die Höhe der von O’Shaughnessy berechneten Renditen von über 20 Prozent pro Jahr seltsam an, vor ­allem wenn man die auffällig hohe relative Outperformance zum Markt und die geringeren Wertzuwächse vergleichbarer Strategien in der Praxis bedenkt.“ Außerdem wirke die Faktorkombination zum Teil nachträglich optimiert. Das wirft die Frage auf, ob diese Ergebnisse auch in anderen Märkten und Zeitfenstern beobachtet werden ­können. Keimling; „Man darf nicht vergessen, dass die große Boomphase Teil der ­Untersuchung war und die Ergebnisse wohl nach oben verzerrt.“ Obwohl die Anzahl vorliegender Arbeiten vergleichsweise ­gering sei, würden auch renommierte Autoren wie Asness oder Bird die Überlegenheit von Kombinationsstrategien nachweisen, so Keimling.


StarCapital-Studie
Keimling und seine Kollegen im Research von StarCapital untersuchten ihrerseits den Zeitraum von 1986 bis 2008 für 32 internationale Aktienmärkte getrennt in Bezug auf den Nutzen der Kombinationsstrategie, wobei als Proxy für Momentum auf das Konzept der „Relativen Stärke“ (RS) zurückgegriffen wurde. Ihr Befund legt nahe, dass Value-Investoren jedenfalls Momentum als Zusatzkriterium in ihre Investitionsentscheidungen aufnehmen sollten. Denn während der Gesamtmarkt um durchschnittlich 9,3 Prozent pro Jahr zulegte, generierte die Kombinationsstrategie aus Value-Aktien mit überdurchschnittlichem Momentum 19,0 Prozent pro Jahr, was einer Outperformance von mehr als fünf Prozent sowohl im Verhältnis zu reinen Value- als auch Momentum-Strategien bedeutete, die mit 13,8 beziehungsweise 13,5 Prozent annualisiert performten (siehe Tabelle „Kombinationsstrategien aus Value und Momentum“).


Abgebildet sind hier die Renditen verschiedener international investierender Ein- und Mehr-Faktor-Strategien. Die Spalte „Value“ stellt dabei die Wertentwicklung einer Strategie dar, die jeweils monatlich für 12 Monate in alle Aktien des jeweils ersten Dezils nach dem Value-Kriterium inves­tiert. „Value+RS“ bildet die Schnittmenge aus dem jeweils ersten Value- und Momentum-Dezil, wobei auf das Sechsmonatsmomentum abgestellt wird. Die Spalten „pSig Value“ respektive „pSig Value+RS“ geben an, wie viele Signale auf Aktienebene eine Outperformance zur Benchmark generierten. Die Spalte „Länder pos.“ gibt an, in wie vielen Ländern eine zusätzliche Berücksichtigung der Relativen Stärke einen Renditeanstieg zur Folge hatte.


Die StarCapital-Studie zeigt nicht nur, dass Value-Investoren, die das Momentum in ihre Inves­titionsentscheidung integrieren, die Höhe ihrer Outperformance steigern können, sondern auch, dass der Anteil positiver Kaufentscheidungen steigt. Keimling: „Die Werte in der vierten und fünften Spalte der Tabelle belegen dies deutlich, denn die Quote der positiven Kaufentscheidungen steigt mit 57,6 Prozent bei der Kombi-Strategie – im Vergleich zu den reinen Value-Strategien mit 52,2 Prozent bei allen untersuchten Value-Indikatoren – signifikant an.“ In zirka drei Viertel aller 32 untersuchten Länder (75,6 Prozent) führte eine Value-Aktien-Investment mit hohem Momentum zu höheren Wertzuwächsen als bei reinen Value-Portfolios.


Doppelter Kombi-Vorteil
Wer in Value-Aktien investiert und dabei Aktien mit überdurchschnittlichem Momentum präferiert, kann zusätzlich von der nega­tiven Korrelation zwischen Value- und Momentum-Risikoprämien profitieren. Keimling führt aus: „Da Value- und Momentum-Aktien ihren Mehrwert zumindest teilweise in unterschiedlichen Marktphasen generieren, können valueschwache Perioden in einem stärker stildiversifizierten Portfolio einer Kombinationsstrategie abgemildert werden.“ Dabei müsse man weder vom Value-Fokus abweichen noch die erhöhte Volatilität einer reinen Momentum-Strategie in Kauf nehmen.
Noch ein anderer Aspekt legt nahe, Momentum-Kriterien bei Aktieninvestments zu berücksichtigen, denn nicht nur Value- und Momentum-Prämien, sondern auch Value- und Momentum-Kriterien sind negativ kor­reliert. „Value-Investoren, die sich ausschließlich von Bewertungskriterien leiten lassen, laufen aufgrund der negativen Korre­lation von Value- und Momentum-Kriterien Gefahr, überwiegend in Aktien mit unterdurchschnittlichem ­Momentum zu investieren. So hat beispielsweise Asness nachgewiesen, dass Value-­Aktien typischerweise ein schwaches Kursmomentum aufweisen“, erläutert Keimling.


Dies hat nachteilige Folgen, da Aktien mit schwachem Momentum nicht nur erwiesenermaßen schwach rentieren, sondern auch eine überdurchschnittliche Volatilität besitzen. Die Grafik „Starkes Momentum verstärkt den Value-Effekt“ fußt auf annuali­sierten Renditen im US-Markt im Zeitraum von 1963 bis 1994 und teilt diese Renditen in Quintile nach dem Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) ein. Für diese Quintile berechnete man außerdem das durchschnitt­liche Momentum der vorausgehenden 12 Monate. Am Rande sind die beiden Extrem-portfolios dargestellt, die einmal ein hohes Momentum bei günstiger Bewertung (HMV) beziehungsweise ein niedriges Momentum bei gleichzeitig hoher Bewertung (LMV) aufweisen. Das hohe Momentum ­erhöht den Value-Effekt um 3,7 Prozentpunkte gegenüber der Rendite von Value nach dem KBV aus dem ersten Quintil, während das „Growth“-Portfolio (Value im fünften Quintil) mit niedrigem Momentum fast renditelos ist und nur 0,4 Prozent Ertrag jährlich verzeichnet.


Bis zu fünf Prozent mehr Ertrag
Zahlreiche Studien haben gezeigt, dass Value-Investoren auf lange Sicht zirka 300 Basispunkte pro Jahr vor Kosten an Outperformance im Vergleich zur klassischen marktkapitalisierungsgewichteten Benchmark erwarten können. Die von StarCapital vorgelegten Analysen lassen darüber hinaus den Schluss logisch erscheinen, dass Value-Investoren das Potenzial ihrer Renditen noch einmal in ähnlichem Ausmaß steigern können, wenn sie in die momentumstärksten Value-Aktien, also in die Schnittmenge zwischen Value und Momentum, investieren. Wer das tat, konnte in den letzten Jahrzehnten je nach Untersuchungszeitraum und Aktienmarkt eine ein bis fünf Prozent höhere Rendite als ein reiner Value-Investoren lukrieren. „Ursächlich dürfte sein, dass eine Kombination vermutlich die Wahrscheinlichkeit von Fehlgriffen senkt, indem sie performanceschwache Value-Aktien ebenso vermeidet wie überteuerte Momentum-Aktien “, so Keimling.


Zudem haben ­Value und Momentum als unterschied­liche Stil-Investments auch unterschied­liche Zyklen, sodass die negative Korrelation zwischen Momentum- und Value-Effekt eine vorteilhafte Diversifikation ermöglicht, die sowohl zur Ertragsverbesserung gegenüber reinem Value und einer Reduktion der Volatilität im Vergleich zu Momentum führt. Diese Erkenntnisse finden im Übrigen bei StarCapital-Fonds ihren Niederschlag im ­Aktienfondsmanagement. Standardisiertes Faktorinvestment in Momentum und Value, wie oft in Indizes abgebildet, scheint im Gegensatz zu der mit quantitativen Methoden ermittelten Schnittmenge aus Value und Momentum nicht den erhofften Diversifikations- und Performancenutzen zu zeitigen.


Anhang:

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