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Weltwirtschaft am Wendepunkt?

Welche Ereignisse werden die globale Expansion voraussichtlich unterbrechen, und wie können sich die Anleger darauf vorbereiten? Lesen Sie unsere Analyse der weltweiten Wirtschaft und Märkte für die nächsten drei bis fünf Jahre.

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4/2016 | Theorie & Praxis
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Segen oder Fluch?

Finanz- und Eurokrise bescherten uns auch etliche Leerverkaufsverbote. Doch wie wirksam waren die Maßnahmen in Europa im Jahr 2011 tatsächlich?

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Zeitweilige Verbote von Leerverkäufen von Aktien bestimmter Unternehmen wurden seit 2008 mehrmals als Stabilisierungsinstrument eingesetzt. Die Analyse zeigt, was davon zu halten ist.

Vor etwa einem Jahr erschien im „Journal of Financial Stability“ eine Arbeit von Luiz Félix und Philip Stork von der VU University Amsterdam sowie Roman Kräussl von der Luxembourg School of Finance, in der sich die Finanzmarktforscher mit dem Thema Leerverkaufsverbot und seiner Wirksamkeit beschäftigten. Zur Erinnerung: Alles begann mit dem Höhepunkt der Finanzkrise 2008, als erstmals Leerverkaufsverbote in den USA, Europa und einigen anderen Staaten eingeführt wurden. In den USA dauerte das Verbot, amerikanische Finanztitel zu shorten, weniger als einen Monat, am 8. 10. 2008 war alles vorüber. Ähnliche Maßnahmen betreffend gedeckte Shorts, also jene Geschäfte, bei denen die verkauften Stücke zuerst ausgeliehen sein müssen, dauerten in anderen Ländern wesentlich länger an. So blieben gedeckte Shorts in Australien, Irland, Norwegen, den Niederlanden und Südkorea bis ins zweite Quartal 2009 hinein verboten. Darüber hinaus resultierten aus den Leerverkaufsverboten des Jahres 2008 großflächige dauerhafte Verbote von Naked Shorts, also ungedeckten und damit „nackten“ Leerverkäufen, bei denen zum Verkaufszeitpunkt die Stücke nicht durch ­eine Wertpapierleihe angeschafft waren. Dieser Leerverkaufsbann für Naked Shorts wurde am 17. 9. 2008 durch eine SEC-Order ein permanenter.


Am 11. 8. 2011 verhängten Belgien, Frankreich, Italien und Spanien wiederum ein neuerliches Verbot von gedeckten Leerverkäufen. Die ESMA verkündete am selben Tag, dass der Hauptgrund ein Marktmissbrauch durch das Streuen falscher Gerüchte wäre. Dies ist tatsächlich gefährlich, weil es willkürliche Verkäufe auslöst, denn wenn statt der Rationalität nur mehr Herdenverhalten reagiert und Fire Sales ausgelöst werden, besteht ein erhöhtes Ansteckungs­risiko und die Gefahr einer Instabilität des Finanzsystems. Gerade diese wollen die ­Regulatoren in der EU verhindern. Ungedeckte Leerverkäufe waren in Europa bereits 2008 verboten worden. Die Chronologie des Banns vom 11. August 2011 war die folgende: In Frankreich, Spanien und Italien sollte das Verbot für 15 Tage gelten, in Belgien wurde es mit unbestimmter Laufzeit verhängt. Trotzdem wurde das Leerverkaufsverbot von der italienischen CONSOB, der französischen AMF und der spanischen CNMV immer wieder verlängert. Am 13. 2. 2012 hoben dann die belgische FSMA und die AMF das Verbot auf. Am 15. 2. folgte die CNMV, und am 24. 2. lief das Verbot in Italien aus. Verbote von Leerverkäufen wurden in Italien und Spanien im weiteren Jahresverlauf 2012 neuerlich ausgesprochen.


Akademische Arbeiten jüngeren Datums liefern Hinweise darauf, dass die Leerverkaufsverbote im besten Fall das Aktienkursniveau nicht beeinflussen und in den schlechteren Fällen zu den Preisrückgängen von Finanzaktien beitragen. Boehmer, Jones und Zhang zogen in „Shackling Short Sellers: The 2008 Shorting Ban“ den Schluss, dass es unklar sei, ob das 2008 von der SEC verhängte Short-Selling-Verbot sein Ziel erreicht hat, für eine Bodenbildung am US-Aktienmarkt zu sorgen. Bebeb und Pagano untersuchten 2013 in „Short Selling Bans Around the World: Evidence from the 2007–2009 Crisis“ die Auswirkungen von Leerverkaufsverboten in 30 Ländern und stellten dabei fest, dass die vom Verbot umfassten Aktien schlechter performten als ­jene, die vom Leerverkaufsverbot nicht ­erfasst waren. Jedenfalls scheint es nicht einfach zu sein, die isolierte Auswirkung des Leerverkaufsbanns herauszuschälen, da damals gleichzeitig das TARP-Programm (Troubled Asset Relief Program) und andere amerikanische Regierungsprogramme, um den Finanzsektor zu stützen, liefen.


Da es schwierig ist einzuschätzen, ob und in welchem Ausmaß Marktrückgänge eher vom Nachrichtenfluss als vom Leerverkaufsverbot angetrieben wurden, haben sich einige Studienautoren mehr auf die Auswirkungen des Verbots auf die Marktqualität denn auf das Aktienpreisniveau fokussiert. Boehmer und seine Koautoren fanden in ­ihrer Arbeit heraus, dass es für Large Caps in Zeiten des Leerverkaufsverbots 2008 schlechtere Bedingungen in Bezug auf die Auswirkungen auf den Aktienkurs, die realisierten Geld-Brief-Spannen und die Intraday-Volatilität gab. Die Wissenschaftler argumentieren, dass einer der Gründe für das Austrocknen der Liquidität der Umstand war, dass die Hochfrequenzhändler im Unterschied zu den Market Makern nicht vom Short-Selling-Bann ausgenommen waren. Dabei agierten viele als Quasi-Market-Maker, da sie auf informeller Basis dem Markt Liquidität zur Verfügung stellten. Beber und Pagano hielten 2016 fest, dass das Verbot ungedeckten Short-Sellings zu einer Erhöhung der Geld-Brief-Spannen führte, da die Marktteilnehmer nicht shorten konnten, was das Management der Positionen für Market Maker erschwerte.


Derivate als Ausweg
Mithilfe von Derivaten lässt sich das Auszahlungsprofil von Aktien-Short-Positionen nachbilden und somit Leerverkaufsverbote aushebeln. Dadurch kann sich der Verkaufsdruck in diesen Instrumenten sogar noch erhöhen, wenn ein Leerverkaufsverbot ausgesprochen wird. Dieser Substitutionseffekt, bei dem Handelsvolumen von einem zum anderen Instrument – nämlich vom Cash- zum Derivate-Markt – migriert, wurde in der Vergangenheit von mehreren Studien bestätigt, allerdings nicht im Zusammenhang mit Leerverkaufsverboten. Figlewski und Webb zeigten schon 1993, dass die Einführung von Optionen einen Kanal für Investoren öffnet, die von Leerverkäufen ausgeschlossen sind, indem sie indirekte Shorts durch den Verkauf von Calls und den Kauf von Puts als Substitut aufbauen.


Danielsen und Soresco meinten 2001, dass Aktienkurse sänken, wenn es zur Einführung von Optionen komme, da jene Investoren, die keine Leerverkäufe tätigen dürften, aber ihre bearishe Meinung umsetzen wollten, dann eben eine Umsetzung mit Optionen anstreben würden. Blau und Wade zeigten dieses Jahr in ihrer Arbeit, dass bei einer bindenden Einschränkung von Short Sales informierte Marktteilnehmer sich vom Aktienmarkt ab- und dem Derivatemarkt zuwenden. Bis zu einem gewissen Grad würden die Leerverkaufsverbote in ihrer Wirksamkeit durch diese Umgehungshandlungen untergraben. Der Verkaufsdruck auf einen Titel, der dem Short-Sell-Bann unterliegt, wird nicht verringert, sondern in den Derivatemarkt (Optionen) umgeleitet.


Battalio und Schultz zeigten 2011 wiederum, dass während des Short-Verbots 2008 in den USA die Geld-Brief-Spannen auch an den Optionsmärkten substanziell aufgingen. Die Autoren stellten fest, dass die ­Spreads bei Aktien, die vom Leerverkaufsverbot umfasst waren, deutlich stärker auseinanderliefen als bei den anderen Aktientiteln, wodurch die Put-Call-Parität in vielen Fällen verletzt wurde. Die Spreads gingen deswegen auf, weil die Market Maker, die früher Hedging betrieben hatten, zu schützen suchten, indem sie ihre Bestände unverändert ließen. Denn Änderungen der Bestände und damit eventuelle aktive Positionen waren nicht erwünscht, als der Cashmarkt unzugänglich war und Hedging schwieriger wurde.


Im Gegensatz zu der Hypothese, dass es einen Substitutionseffekt gibt, stand, dass Battalio und Schultz keinen Nachweis dafür erbrachten, dass potenzielle Short-Seller von Finanztiteln in der Verbotszeit an den Optionsmarkt gingen. Denn das Verhältnis des Volumens an Options- und Kassamärkten war für die Kategorie der vom Bann verschonten Titel vergleichbar jenem der dem Leerverkaufsverbot unterworfenen Aktien. Auch Grundy stellte 2012 fest, dass Leerverkäufe zu Beginn des Banns in den USA 2008 nicht durch bearishe Optionsstrategien ersetzt worden waren. Er argumentiert, dass diese Substitution nicht stattfand, da die Spreads am Optionsmarkt signifikant anstiegen, im Besonderen bei den Optionen jener Aktien, die vom Verbot erfasst waren. Die ausgeweiteten Geld-Brief-Spannen sorgten dafür, dass Investoren davon Abstand nahmen, Puts zu traden, weshalb deren Handelsvolumen beträchtlich fiel. Er vermutet, dass die hohen Handelskosten der Grund für die Volumensrückgänge waren, und zog den Schluss, dass trotz der Verhängung des Short-Sell-Verbot für Einzelaktien dieses auch auf synthetische Short-Aktivitäten ausstrahlte, weil die Bereitschaft einer beträchtlichen Anzahl von Marktteilnehmern abnahm, Puts zu schreiben.


Guter Proxy
Luiz Félix, Philip Stork und Roman Kräussl wählten in ihrer Analyse über die Auswirkungen des Leerverkaufsverbots von Finanztiteln 2011 in Europa einen anderen Ansatz. Sie betrachteten die implizite Volatilitätsschiefe (Vola Skew), die man als Differenz zwischen den impliziten Volatilitäten der out-of-the-money (OTM) und der at-the-money (ATM) gepreisten Puts einzelner Aktien errechnet. Konkret errechneten sie den Vola Skew als Differenz von OTM-Puts mit einer Laufzeit von drei Monaten, deren Basispreise 20 Prozent out-of-the-money lagen, also eine Moneyness von 0,8 aufwiesen, und ATM-Puts mit gleicher Laufzeit für alle Einzeltitel, für die gelistete Optionen an den Börsen Brüssel, Paris, Mailand und Madrid verfügbar waren.


Das Sample umfasste 1.073 Handelstage von 15. Februar 2008 bis 27. März 2012 und 185 Aktien, von denen 105 Mitglieder der führenden nationalen Aktienindizes (BEL20, CAC40, MID und IBEX35) waren. Markit steuerte die täglichen Shortpositionen als Anteil des für Wertpapierleiheoperationen verfügbaren gesamten Materials, also die „Utilization Rate“ beziehungsweise den Short-Ausnutzungsgrad, sowie die Kos­ten des Short-Selling (durchschnittliche Leihegebühr) bei. Die impliziten Volatilitäten, Handelsumsätze in Optionen und Aktien, die Put/Call Ratios, den V2X Index (Index der impliziten Volatilität des EuroStoxx 50 Index, die europäische Analogie zum ameri­kanischen VIX) und fünfjährige CDs-Daten der betroffenen vier Staaten holte man sich von Bloomberg.


Dann konstruierten die drei Forscher ­Indizes der impliziten Volatilitätsschiefe, indem sie die aktienspezifischen Vola Skews einmal der mit dem Short-Bann belegten und einmal der nicht vom Short-Verbot 2011 umfassten Aktien gleichgewichteten. Somit errechneten sie täglich einen Banned und einen Unbanned Index. Um die tägliche Überschuss-Volatilitätsschiefe zu messen, subtrahierten sie den Wert des Banned vom Wert des Unbanned Index und ermittelten die Überschussschiefe, B-U-Index genannt. Diese Übung wurde auch auf Länderebene durchgeführt. Die Tabelle „Deskriptive Statistik“ zeigt die wichtigsten Verteilungskennzahlen für die impliziten Volatilitätsschiefen der vom Bannstrahl belegten sowie der restlichen Aktien über alle vier Länder respektive die vier Teilaggregate, nämlich Durchschnitts-, Medianwerte, Standardabweichung, Schiefe und Excess Kurtosis sowie den Normalitätstest nach Jarque-Bera auf einem Konfidenzniveau von 99 Prozent.


Vola-Schiefe bei Verbotsaktien
Dabei zeigt sich im oberen Teil der Tabelle, dass die Durchschnitts- und Medianwerte der Volatilitätsschiefen bei den ­„Banned Stocks“ (B) höher ausfallen als bei „Unbanned Stocks“ (U), sodass die Schiefendifferenz – in allen vier Länder-Fällen wie auch in der Gesamtbetrachtung über alle vier Staaten – in Form des B-U-Index positiv ausfällt. Die Standardabweichung der Vola-Schiefe ist in den meisten Fällen für die mit dem Bannstrahl belegten Finanztitel höher. Die Verteilung der Volatilitätsschiefen zeigen durchgängig eine Rechtsschiefe, die meisten – mit Ausnahme von Frankreich – sind leptokurtisch, das heißt, es handelt sich um im Vergleich zur Normalverteilung spitzere Verteilungen. Es gibt also fette rechte Verteilungsenden, die nicht-normal sind, wie die Jarque-Bera-Statistik zeigt.


Der untere Teil der Tabelle zeigt die Statistik betreffend den B-U-Index, also die Überschuss-Vola-Schiefe. Alle Durchschnitts- und Medianwerte sind positiv, wobei alle durchschnittlichen und Median-Tagesdifferenzen der Überschuss-Vola-Schiefe, gemessen in Volatilitätspunkten, nahe Null sind. Der höchste Medianwert der ­Tagesdifferenzen findet sich mit 0,016 Volatilitätspunkten im Fall Belgiens, der höchs­te Durchschnittswert der Tagesdifferenzen beträgt 0,004 Punkte im Fall Frankreichs. Alle Verteilungen der überschie­ßenden Volatilitätsschiefe sind leptokurtisch – wieder mit Ausnahme Frankreichs, die meis­ten Verteilungen sind rechtsschief (Ausnahme Belgien und Italien).


Als Nächstes sahen sich die drei Wissenschaftler die „Utilization Rate“ (Short-Ausnutzungsgrad) um den Stichtag der Einführung des Leerverkaufsverbots am 11. August 2011 herum an (siehe Grafik „Short-Positionen und Leerverkaufsverbotseinführung“). Diese Kennzahl für das Ausmaß des Short-Sellings fiel für die vom Verbot betroffenen Aktien von 32 auf 27 Prozent im September 2011, im Besonderen nach Verkündigung des Banns. Im Falle Belgiens und Italiens fiel die Utilization Rate von 29 auf 23 respektive 24 Prozent. Für französische Finanztitel blieb sie mit zehn Prozent unverändert, und im Falle Spanien ging sie von 53 am Tag der Ankündigung bis auf 45 Prozent am 30. September 2011 zurück (oberer Teil der Grafik).


Das Leerverkaufsverbot war also erfolgreich bei der Reduktion des Short-Sellings, obwohl Market Maker die Erlaubnis besaßen, weiterhin die vom Verbot umfassten Finanztitel zu shorten. Die Verringerung des Short-Sellings der Finanztitel ist besonders bemerkenswert, wen man die Utilization Rates mit jenen der nicht vom Leerverkaufsverbot betroffenen Aktien vergleicht (unterer Teil der Grafik). Denn im gleichen Zeitraum von Anfang August bis 30.


September 2011 stieg die Short-Aktivität bei den nicht vom Bann umfassten Titeln über alle vier Länder von 16 auf 18 Prozent an. In Belgien und Frankreich war ein Anstieg von 12 auf 14 Prozent zu merken, in Italien ein solcher von 18 auf 20 und in Spanien ein ebensolcher von 26 auf 28 Prozent zu konstatieren. Beide Teile zusammengenommen ergeben ein Bild der Wirksamkeit des Short-Selling-Verbots in einem Umfeld, wo eine breite Nachfrage nach dem Eröffnen von Leerverkaufspositionen an den vier Märkten bestand.


1987 veränderte die Welt
Mithilfe der impliziten Volatilitätsschiefe können die Autoren abschätzen, wie das Leerverkaufsverbot das Risikoaversionsniveau der Investoren beeinflusst. Sie folgen damit ­einer Idee von Bates, Rubinstein und Jackwerth, die bereits in den 90er-Jahren argumentierten, dass sich die implizite Verteilung der erwarteten Erträge am Aktienmarkt seit dem Crash 1987 beträchtlich verändert hätte. Denn seit dem Crash hätten sich die Erwartungen der Marktteilnehmer geändert, was man an den Optionspreisen festmachen könnte. Vor dem Crash lag die Wahrscheinlichkeit, dass es große negative Aktienerträge geben könnte, ziemlich nahe dem, was die Normalverteilung erwarten ließ. Interessanterweise stieg die Wahrscheinlichkeit großer negativer Aktienreturns kurz vor dem Crash 1987, abgeleitet aus den impliziten Volatilitäten der Aktienoptionen, beträchtlich an. Das linke Ende der Verteilung der impliziten Erträge wurde beträchtlich stärker, und die Verteilung zeigt eine Linksschiefe und erhöhte Wölbung. Das „Fat Tail“ am linken Ende der Ver­teilung war durch OTM-Puts bedingt, die teurer wurden, als es das Standardoptionspreismodell basierend auf Normalverteilungsannahmen hätte erwarten lassen. Da Investoren die OTM-Puts gern als Portfolioabsicherung einsetzen, wurden diese Optionen nach dem Crash als Tail-Risiko-Ver­sicherung als Ausdruck einer gestiegenen Risikoaversion unter Aufgabe von Returnpotenzial verstärkt nachgefragt.


Schätzer für Risikoaversion
Die implizite Volatilitätsschiefe ist ein ­guter Schätzer für die Risikoaversion, gibt es doch die Kosten von OTM-Optionen im Vergleich zu ATM-Optionen wieder. OTM-Puts mit ihrem Leverage verfügen über eine größere Hedging-Kapazität als ATM-Puts. Konsequenterweise kann man sagen, dass die implizite Volatilitätsschiefe die Neigung der Investoren misst, für zusätzlichen Leverage beim Hedging zu bezahlen. Die Größe dieser Volatilitätsschiefe ist daher ein guter Indikator für die Risikoaversion am Markt. Bakshi und seine Koautoren argumentierten schon 2003, dass ein höherer Vola-Skew ein guter Maßstab für die Risikoaversion wäre, wenn man die Indexoptionen betrachtet, denn schließlich werde Portfolio Insurance über Indexoptionen gespielt. Volatilitätsschiefen von Einzelaktien sind auch informativ, weil deren Schiefen an jene der ­Indexoptionen über Korrelationsarbitrage verbunden sind. Eine solche Arbitragestrategie wird Dispersions-Trading genannt und tritt immer dann auf, wenn es eine beträchtliche Divergenz zwischen den impliziten Volatilitäten der Optionen auf Einzeltitel ­einerseits und dem Index andererseits gibt. Dadurch konvergieren die impliziten Vola­tilitäten in den beiden Märkten. Die drei Autoren bevorzugen die bottom-up impli­ziten Volatilitätsschiefen auf Einzeltitel als konservative Messzahl für die Risikoaver­sion, was letztlich auch zu konservativen Schlussfolgerungen führen sollte.


Drei wichtige Ergebnisse
Der Diskussionsbeitrag der Autoren ist aus dreierlei Gründen interessant. Einmal gelang ihnen der Nachweis, dass das Leerverkaufsverbot den Risikoaversionslevel der Investoren erhöhte, speziell wenn man die Finanztitel betrachtet (siehe Grafik „Volatilitätsschiefe durch Bann erhöht“). Diese Erkenntnis ist wichtig, denn falls durch große Verschiebungen des Risikoaversionsniveaus eine Verkaufswelle, die keine Unter­schiede mehr zwischen Aktien generell und Finanztiteln speziell macht, ausgelöst werden kann, dann kann das Leerverkaufsverbot selbst zu ­einer Ansteckungsgefahr im Finanzsektor beitragen. Früherer Analysen zogen nicht in Betracht, dass es durch große Veränderungen in der Risikoaversion zu einem sich verstärkenden negativen Kreislauf mit Rückkopplungseffekten kommen kann. Ein Shift im Risikoappetit kann einen Tunneleffekt für die Transmission finanzieller An­steckung schaffen.


Keine Substitution durch Puts
Die zweite wichtige Feststellung ist, dass es zu keinem Substitutionseffekt von regulärem Short-Selling durch synthetisches Shorten via Puts auf Einzelaktien während des Leerverkaufsverbots 2011 in Europa gekommen ist. Die Autoren sahen sich die täglichen Put- und Optionen-Gesamt-­Handelsvolumina sowie die Put/Call Ratio im Zeitraum von 15. 2. 2008 und 27. 3. 2012 an und unterteilten diese Periode in fünf ­Subperioden: die Zeit der US-Rezession (bis 30. 6. 2009), die anschließende Rally (1. 7. 2009 bis 26. 4. 2010), die darauf ­folgende Euro- und Griechenlandkrise (27. 4. 2010 bis 10. 8. 2011), die Leer­verkaufsverbotsphase (11. 8. 2011 bis 16. 2. 2012) sowie die daran anschließende Entspannungsphase nach dem Ende des Banns. Die Ergebnisse sind in der Tabelle „Optionshandelsvolumina“ zusammengefasst und zeigen, dass bei den Finanztiteln der Median der Anzahl der gehandelten Puts pro Tag in der Zeit vor dem Leer­verkaufsverbot von 1.905 signifikant auf 1.727 während der Bannzeit zurückging. ­Jedoch blieb das Volumen der Puts damit über dem Median des gesamten Zeitfensters von 1.690 Stück. Betrachtet man die nicht vom Bann erfassten Aktien, so zeigt sich auch hier ein Rückgang von 1.157 Stück in der Zeit vor dem Verbot auf 943 Stück in der Bannzeit. Sieht man sich nun Optionen in Summe an, so ist der Medianwert des ­Tagesvolumens bei den vom Verbot nicht erfassten Aktien von 2.325 auf 1.950 und damit deutlicher zurückgegangen als bei den vom Short-Selling verschonten Titeln, wo man eine Abnahme von 3.765 auf 3.526 beobachtete. Betrachtet man die Put/Call Ratio, so steigt hier der Median für die vom Verbot verschonten Aktien von 6,3 vor dem Bann auf 8,7 in der Verbotsphase an, während bei den Financials mit Short-Selling-Bann nur eine unwesentliche Erhöhung von 3,7 auf 3,8 auszumachen war.


Ergebnis bestätigt
Dieses Ergebnis steht im Einklang mit ­jenen, die andere Autoren in Bezug auf das Leerverkaufsverbot in den USA 2008 ermittelt haben. Diese zeigten, dass Short-Selling-Verbote wirksam weiteren Verkaufsdruck von den Optionen der mit dem Verbot belegten Finanzaktien nehmen. Auch wenn Netto-Short-Positionen in Optionen nicht explizit durch die Regulatoren verboten sind, beschränkt doch das Verbot als solches diese Geschäfte. Eine willkommene Konsequenz solch einer automatischen Restriktion am Derivatemarkt ist, dass Spekulanten davon abgehalten werden, auf weitere Rückgänge von Finanztiteln zu wetten. Somit kommt es zu keinen weiteren destabilisierenden Effekten im Finanzsektor: Andererseits sehen sich Investoren, die ihre Positionen in Finanzaktien hedgen wollen, plötzlich gefordert, mehr für eine Absicherung zu zahlen, oder sie können überhaupt keine Hedges durchführen.
Die dritte wichtige Erkenntnis ist, dass bei der Implementierung des Leerverkaufsverbots eine Bewegung hin zum Indexoptionsmarkt Euro Stoxx 50 stattfand. Investoren scheinen damit offensichtlich von Puts auf Einzeltitel zu Indexputs aus Gründen hö­herer Liquidität und der Bewertung über­gegangen zu sein. Diese Migrationsbewegung ist eine neue Feststellung, die in der früheren Literatur über Leerverkaufsverbote nicht dokumentiert ist. Die Autoren stellen die These auf, dass dieser Typus der Akti­vitätsverlagerung die Wirksamkeit des Leerverkaufsverbots nicht aushebelt, indem er den Verkaufsdruck, der zu Anfang auf den Finanzsektor konzentriert war, auf einen größeren Teil des Marktes diversifiziert. Ein positiver Effekt dieser Verteilung des Verkaufsdrucks auf den breiten Markt ist die Verringerung der Gefahr von Bankruns und der Ansteckung.


Die Autoren kommen zu dem Schluss, dass das Leerverkaufsverbot sehr wohl in der Lage ist, den Verkaufsdruck auf Finanzaktien zu beschränken, und zwar sowohl im Kassamarkt als auch bei den Derivaten, und damit einen Beitrag zum Erhalt der Finanzmarktstabilität leistet. Wie immer gibt es ­eine Kehrseite der Medaille, denn den Segen gibt es nicht gratis. Er ist mit Kosten verbunden, denn das Leerverkaufsverbot erhöht Hedgingkosten bei Finanztiteln und generell das Niveau der Risikoaversion, was jedoch bis zu einem gewissen Grad als Marktver­sagen zu klassifizieren ist.   


Anhang:

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