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4/2016 | Theorie & Praxis
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»Nullzinspolitik steht vor ihrem Ende«

Stephen Alan Ross ist einer der wenigen Ökonomen, die sich nicht im Elfenbeinturm der Wissenschaft verschanzen, ­sondern stets den Abgleich ihrer Erkenntnisse aus der Theorie mit der Praxis an den Finanzmärkten suchen. Ein Gespräch.

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Stephen Alan Ross, Massachusetts Institute of Technology

Regelmäßig Anfang Oktober, wenn es auf die Bekanntgabe der nächsten Nobelpreisträger zugeht, wird ein Mann als heißer Kandidat gehandelt, der diese Auszeichnung sicher verdient, aber eben bisher noch nicht erhalten hat. Die Rede ist von Stephen Ross, Professor an der renommierten MIT Sloan School of Management in Cambridge im US-Staat Massachusetts. Ansonsten hat Ross eigentlich schon alle maßgeblichen Auszeichnungen erhalten, die es auf seinem Forschungsgebiet gibt. Im vergangenen Jahr kam zusätzlich der „Deutsche Bank Prize in Financial Economics“ hinzu. Mit den von ihm entwickelten finanzmathematischen Modellen, allen voran der sogenannten Arbitrage Pricing Theory, hat der inzwischen 72-jährige Wissenschaftler seinen Forschungszweig richtungsweisend beeinflusst. Institutional Money traf den Wissenschaftler am Rande der Risikomanagement-Konferenz von Union Investment zum Gespräch.
 

Herr Professor Ross, Sie haben hier vor ­institutionellen Investoren einen Vortrag ­gehalten, überschrieben mit dem Titel „Erwartungen und Realität“. Geben Sie uns ­einen kurzen Einblick in den Hintergrund?
Stephen Ross: Im Grunde ging es um den Unterschied zwischen Theorie und Praxis, auch wenn sich das im ersten Moment vielleicht banal anhört. Am besten auf den Punkt gebracht hat diesen Unterschied aus meiner Sicht ein berühmter amerikanischer Baseballspieler namens Yogi Berra mit den Worten: „In der Theorie sind Theorie und Praxis das Gleiche. Das Problem ist nur, in der Praxis sind sie es nicht.“ Auch bei der Auseinandersetzung mit den Finanzmärkten geht es oft um diesen Unterschied und damit auch um einen Aspekt, der die Marktteilnehmer ständig beschäftigt, nämlich ­Unsicherheit. Gerade als Akteur an den ­Finanzmärkten erfährt man immer wieder, dass es im Grunde zwei Arten von Unsicherheit gibt. Die eine müsste man eigentlich Risiko nennen. Risiko kann man definieren, man kann es quantifizieren, messen und kontrollieren. Echte Unsicherheit entsteht dagegen aus heiterem Himmel, sozusagen aus dem Nichts. Das Ungewisse kann man nicht antizipieren, nicht einmal wahrnehmen, bevor es eintritt.
 

Als wir uns zuletzt vor gut neun Jahren zum Interview trafen, haben Sie erklärt: „Was mich stets angetrieben hat, das ist eine Art Bedürfnis, die Zusammenhänge um die stärkste wirtschaftliche Kraft, nämlich die Abwesenheit von Arbitrage, aufzuzeigen, weil diese wesentlich stärker ist als das Marktgleichgewicht.“ Hat sich an Ihrer Haltung inzwischen etwas geändert?
Ross: Keineswegs. Das ist aus meiner Sicht immer noch eine der bedeutendsten Aus­sagen der von mir entwickelten Arbitrage Pricing Theory. Ich arbeite schon seit sehr vielen Jahren in dieser Finanzindustrie. Und ich kann sicher an einer Hand abzählen, wann ich in dieser Zeit Situationen erlebt habe, in denen man überhaupt von einer wirklichen Arbitragemöglichkeit hätte sprechen können. Es gibt natürlich immer wieder einmal die Chance, an den Finanzmärkten sozusagen einen guten Deal zu machen. Aber echte Arbitragemöglichkeiten, dass man zum Beispiel etwas für fünf Prozent erwerben kann, um es dann mit einer Rendite von acht Prozent wieder zu verkaufen, das habe ich nie gesehen. Natürlich entstehen immer wieder Situationen an den Märkten, in denen zum Beispiel sogenannte Gaps geschlossen werden, wenn man zum Beispiel einen Kontrakt auf Weizen an einer Börse etwas preiswerter einkaufen kann, um ihn an einer anderen Börse etwas teurer zu verkaufen. Aber das ist ja keine echte Arbitrage, nur weil zuvor bestehende Preisdifferenzen geschlossen werden.
 

Was sagen Sie zu der generellen Entwick­lung im Hinblick auf finanzmathematische Modelle? Können Sie bestimmte Fortschritte erkennen?
Ross: Ich fürchte, da muss ich Sie enttäuschen. Es ist eher Rückschritt denn Fortschritt, den ich in diesem Bereich sehe. Meiner Ansicht nach sind die Ansprüche, die wir im Bereich der finanzmathematischen Forschung stellen, zu niedrig. Ein Beispiel: Mein Wissenschaftskollege Campbell Harvey von der Duke University hat vor Kurzem eine Zahl von 350 sogenannten Anomalien, die es angeblich in den Finanzmärkten gibt, untersucht. Also Erscheinungen wie den Small-Cap-Effekt, den Value-Effekt oder den Momentum-Effekt. Am ­Ende sind vielleicht drei, maximal vier von ursprünglich 350 übrig geblieben, die sich überhaupt als in irgendeiner Weise relevant herausgestellt haben.

Wir suchen schon so lange nach wirklich relevanten und herausragenden Erscheinungen in den Finanzmärkten und geben uns am Ende mit etwas zufrieden, was – um es mit einem Ausdruck der Statistik zu beschreiben – gerade einmal einem Zwei-Sigma-Event entspricht, um es dann in eine Reihe zu stellen mit wirklich relevanten Modellen wie dem Capital Asset Pricing Model, der Arbitrage Pricing Theo­ry oder der Effizienzmarkthypothese. Als man im Jahr 2012 in der Physik das Higgs-Boson nachgewiesen hat, entsprach das einem Fünf-Sigma-Event, um im Bild zu bleiben, weil es wirklich ein sensationeller Durchbruch in der Forschung gewesen ist, nach dem die Wissenschaft über 50 Jahre lang gesucht hatte. So etwas kann ich beim besten Willen in der Finanzmarktforschung nicht erkennen. Wir sollten auch in unserem Feld die gleichen Standards wie in der Physik anlegen, wenn wir behaupten, etwas wirklich Neues entdeckt zu haben.
 

Sie gelten als Verfechter der Effizienzmarkt­hypothese. Oder hat sich daran in den letzten Jahren etwas geändert?
Ross: Daran hat sich in den gut 40 Jahren, seit ich sie kenne, nichts geändert. Das hat übrigens auch nichts mit einer Art religiösem Glauben zu tun. Es ist vielmehr die Zuversicht, dass Märkte nun einmal eine erkennbare Tendenz haben, ziemlich effizient zu sein. Wären sie das nämlich nicht, dann wäre es viel zu einfach, an den Finanzmärkten Geld zu verdienen. Im Grunde ist das sogar so etwas wie die reziproke Bestätigung der Effizienzmarkthypothese. Weil es eben nicht so einfach ist, Geld zu verdienen, spricht sehr viel dafür, dass Märkte effizient sind.
 

Aber wenn man sich die Entwicklung von Finanzmärkten in der jüngeren Zeit anschaut, wäre es da so falsch anzunehmen, dass Märkte eigentlich nicht effizient, sondern vielmehr manipuliert sind?
Ross: Zum einen sind natürlich auch Märkte nicht perfekt. Aber davon zu sprechen, dass sie manipuliert sind, geht meiner Ansicht nach zu weit. Häufig wird als Kritik in diesem Zusammenhang das Beispiel der sogenannten Hochfrequenzhändler angeführt, um das als Manipulation zu charakterisieren. Aber allein die Größe, die ein solches Phänomen im Vergleich zur Gesamtheit aller ­Finanzmärkte weltweit hat, entkräftet doch schon solcherlei Kritik. Wenn man das gesamte Volumen, das Hedgefonds, Hochfrequenzhändler und vergleichbare Aktivitäten von Banken ausmachen, zusammennimmt, dann sind das vielleicht insgesamt 100 Mil­liarden US-Dollar. Dem steht aber eine ­Gesamtmarktaktivität von sage und schreibe 1.000 Billionen US-Dollar gegenüber. Daher ist so etwas wie der Hochfrequenzhandel am Ende ein kleiner Klecks auf einem riesigen Bild der Geldmärkte.
 

Aber sind nicht negative Zinsen eine Erscheinung, die den Schluss zulassen, dass Kapitalmärkte manipuliert sind?
Ross: Notenbanken haben den Markt schon immer in einer ganz bestimmte Richtung beeinflusst. Aber das ist ja keine Manipulation im herkömmlichen Sinne. Es ist seit jeher so, dass die Politik und die Notenbanken die Rahmenbedingungen für die Geld- und Kapitalmärkte setzen. Die Notenbanken tun das, indem sie die Höhe der kurzfristigen Zinsen festlegen und die verfügbare Geldmenge steuern, die Politik setzt die Rahmenbedingungen für die Handlungen der Wirtschaftsakteure wie Unternehmen und Privatleute. Die beiden Letzteren sind im Grunde erst der eigentliche „Markt“, an dem es überhaupt zu so etwas wie Manipulation kommen könnte. Institutionen wie Notenbanken und Politik setzen nur die Rahmenbedingungen, auf die der Privat­sektor dann reagieren muss.
 

Vor rund einem Jahr haben Sie sich in den Medien so geäußert, dass die Notenbanken eine Welt geschaffen haben, mit der im Grunde alle zufrieden sind. Haben Sie Ihre Meinung inzwischen geändert?
Ross: Das habe ich so sicher nicht gesagt. Wenn ich so zitiert wurde, dann war das ­sicher extrem verkürzt oder aus dem Zusam­menhang gerissen. Natürlich kann man festhalten, dass Notenbanken zu einem bestimmten Zeitpunkt in der Vergangenheit sehr viel dafür getan haben, das Finanzsys­tem vor einem Zusammenbruch zu retten. Allerdings haben sie das unter Inkaufnahme der Schaffung einer immensen Liquidität unternommen, die erstaunlicherweise ja auch vorher schon extrem hoch war. Das Erbe, das die Notenbanken uns damit aufgebürdet haben, ist heute eine nach wie vor enorm hohe Liquidität und – nicht zu vergessen – eine Erscheinung wie negative Zinsen. Das ist eine Situation, aus der herauszukommen, wie man aktuell sieht, sicher alles andere als einfach sein wird. Ich würde sogar sagen, dass wir uns mittlerweile in einer Situation befinden, in der auf der ­einen Seite inzwischen ineffiziente Notenbanken stehen, und auf der anderen Seite Staaten, die keine wirksamen Rezepte für eine sinnvolle und dringend benötigte Steuer- und Strukturpolitik haben. Einzig China bildet aus meiner Sicht da eine Ausnahme.
 

Was werden die langfristigen Konsequenzen dessen sein?
Ross: Das vermag ich natürlich auch nicht endgültig zu sagen. Was wir derzeit erleben, das ist eine Situation, in der es offensichtlich immer noch sehr schwierig ist, endlich die Entscheidung zur Anhebung von Zinsen zu treffen, trotz einer inzwischen niedrigen ­Arbeitslosigkeit und einem wieder stärkeren Wachstum in den USA und auch hier in ­Europa. Im Prinzip bestünde also schon eine gewisse Flexibilität für einen Zinsschritt. Allerdings ist natürlich auch verständlich, dass eine amerikanische Notenbank eine solche Entscheidung nicht kurz vor den Wahlen zum nächsten US-Präsidenten getroffen hat. Wobei Donald Trump schon während seines Wahlkampfs signalisiert hat, dass er höhere Zinsen haben will, um damit eine Blasenbildung in anderen Assetklassen zu bekämpfen. Zum Glück aber liegt diese Entscheidung bei Janet Yellen und ihren Mitstreitern in der Federal Reserve. Denn die Trennung von Politik und Geldpolitik ist schon ein nicht zu unterschätzender Segen.
 

Nicht zu vergessen, dass es auch bei der Inflation inzwischen wieder Bewegung gibt.
Ross: Da braucht man aber schon ein Mikroskop, um den Anstieg der Inflation wahrzunehmen. Ich denke zwar nicht, dass die Preissteigerungsrate in absehbarer Zeit wieder nach unten gehen wird, aber auch nicht signifikant nach oben.
 

Die Frage ist, ob nicht inzwischen die Märkte und ihre Teilnehmer regelrecht abhängig geworden sind von niedrigen Zinsen.
Ross: Wenn, dann sind es eher die Staaten, die süchtig geworden sind nach niedrigen Zinsen, nicht der Privatsektor. Das macht es natürlich umso schwerer, zu höheren ­Sätzen zu kommen. Darum wird es nach meinem Ermessen Jahre dauern, bis wir wieder wirklich signifikant höhere Zinsen sehen werden.
 

Haben die Notenbanken eventuell inzwischen schon eine viel zu starke Position als Stabi­lisator das Finanzsystems eingenommen?
Ross: Diese Funktion hatten sie ja immer schon. Aber es ist etwas anderes, das Sys­tem zu stabilisieren, als die Zinsen niedrig zu halten, damit bloß nicht der Aktienmarkt fällt. Meine Sorge ist deshalb eher, dass die Geldpolitik inzwischen allzu sehr von den Aktienmärkten diktiert wird. Zentralbanken sind mittlerweile so etwas wie die Nanny der Aktienmärkte geworden. Das kann ja wohl nicht sinnvoll sein. Banken zu retten ist immer noch etwas anderes, als Aktionäre und Management dieser Banken zu retten. Deshalb brauchen wir  in dieser Hinsicht bessere Mechanismen.
 

Bedeutet das im Umkehrschluss, dass Sie von einer Überbewertung der Aktienmärkte ausgehen?
Ross: Es wird sicher eine Zeit geben, da wir im Rückblick feststellen, dass manches an den heutigen Aktienmärkten überbewertet gewesen ist. Aber wie gesagt, ich bin ein Anhänger effizienter Märkte, deshalb ist in Bezug auf die Bewertung der Aktienmärkte alles so, wie es sein sollte. Das darf aber nicht darüber hinwegtäuschen, dass an der Gesamtsituation aus niedrigen Zinsen auf der einen Seite und hohen Aktienbewertungen auf der anderen Seite etwas nicht stimmt. Vor diesem Hintergrund sind die Kurse von Aktien natürlich zu hoch. Und sobald die Zinsen steigen, wird es unweigerlich zu Korrekturen bei Aktien kommen, es sei denn, die Unternehmensgewinne würden in der Zwischenzeit deutlich zulegen. Aber das halte ich für extrem unwahrscheinlich.
 

Gehen Sie davon aus, dass auch hier in ­Europa ernst gemacht wird in Bezug auf ein Tapering durch die EZB?
Ross: Die Nullzinspolitik steht vor ihrem ­Ende, und die Zeit von Quantitative-Easing-Maßnahmen wird im nächsten Jahr auch vorbei sein. Davon bin ich überzeugt.
 

Wie sollte denn ein ein institutioneller ­Investor – etwa ein Pensionsfonds oder eine Versicherung – auf die aktuell gesetzten Rahmenbedingungen Ihrer Ansicht nach reagieren? Welche Optionen haben die Anleger denn heute noch?
Ross: Im Grunde sind die Optionen nach wie vor die gleichen, nur der Umfang oder das mögliche Ausmaß, mit dem man diese ­Optionen einsetzen kann, ist heute sehr viel geringer als früher. Versicherungen zum Beispiel befinden sich heute in einer geradezu furchtbaren Situation. Auf der einen Seite verlangt eine zunehmend schärfere Regulierung von diesen Marktteilnehmern, dass sie enorm hohe Anleihenbestände ­halten, um damit die notwendigen Zins­einkünfte zu erzielen als Voraussetzung für den Abschluss neuer Policen. Andererseits befinden sich im Bestand dieser Unternehmen Verpflichtungen mit hohen Garantien, die eigentlich keinen Sinn mehr machen in einer Zeit, da die Zinsen an den Märkten extrem niedrig, teilweise sogar negativ sind. Aus diesem Grund ist es einfacher zu sagen, was institutionelle Investoren nicht tun ­sollten – nämlich unbedachte und geradezu verrückte Versuche  unternehmen, ihre Rendite auf Teufel komm raus zu erhöhen.
 

Die Frage ist, was diese Unternehmen wirklich konkret unternehmen können, um ihre Situation zu verbessern.
Ross: Wenn man als Pensionsfonds, der im Hinblick auf seine Verpflichtungen vielleicht gerade zu 30 Prozent unter Wasser liegt, nicht über die Möglichkeiten eines ­Investment-Komitees, wie es etwa die ­Yale-Universität hat, verfügt, dann hat man ­natürlich in der aktuellen Situation nicht ­unbedingt wirklich viele Optionen. Was schon möglich ist aus meiner Sicht, das ist das Durchforsten der eigenen Anlagestrategie nach Möglichkeiten, etwas risikoreicher und damit renditeträchtiger anzulegen, ohne dabei zu vernachlässigen, sich im Hinblick auf die eventuelle Downside möglichst gut abzusichern.


Dann ist die Situation, wie sie sich derzeit an den Kapitalmärkten präsentiert, gepaart mit wachsenden Anforderungen seitens des Regulierers, nur so etwas wie eine unvorteilhafte Koinzidenz?
Ross: Das habe ich nicht gesagt. Aber auch dieses sicher nicht willkommene oder gutzuheißende Zusammentreffen darf nicht dazu führen, dass man als Pensionsfonds oder als Versicherer dazu übergeht, mit dem Geld der eigenen Kunden zu zocken.
 

Um auf den Aspekt von Erwartung und ­Realität noch einmal zurückzukommen: Was bedeuten Erscheinungen wie der Brexit oder die Wahl von Donald Trump zum nächsten US-Präsidenten über kurz oder lang für die Entwicklung an den Finanzmärkten?
Ross: Zunächst einmal zur Einordnung etwas Grundsätzliches dazu: Ich bin davon überzeugt, dass solche Ereignisse wie die genannten auf Sicht von 20 Jahren überhaupt keinen Effekt auf die Entwicklung von Märkten haben werden. Auf kurze Sicht sieht das natürlich vollkommen anders aus. Großbritannien hat mit London den weltweit größten Finanzplatz überhaupt, größer als New York. Im Moment arbeiten dort noch hunderttausende Menschen in Unternehmen der Finanzindustrie. Ich bin davon überzeugt, dass viele dieser Menschen ­demnächst in Frankfurt oder Paris tätig sein werden. Denn das sind die beiden Städte, die am ehesten von den Folgen eines Brexit profitieren werden. Für London und für die britische Volkswirtschaft insgesamt wird sich diese Entscheidung entsprechend als enormer Nachteil erweisen. Das grundsätzliche Problem dabei – das gilt auch für eine Erscheinung wie Donald Trump – ist der Wiederanstieg des Populismus, der damit verbunden ist.
 

Bedeutet das, dass Sie von einer Ansteckungsgefahr für andere Länder in Europa durch solche Erscheinungen ausgehen?
Ross: Die Gefahr ist nicht der Fakt selbst, sondern dass andere versuchen werden, solche Ereignisse gewissermaßen als Motivationswerkzeug zu benutzen, um zu sagen: „Leute, was die können, das können auch wir.“ Bei allen Bedenken über mögliche Konsequenzen, sollte man aber gerade in Bezug auf den Brexit eines nicht vergessen: Großbritannien war schon immer gewis­sermaßen mit einem Fuß draußen aus der Europäischen Gemeinschaft, allein schon weil es seine eigene Währung behalten und das Schengener Abkommen nicht unterzeichnet hat. Ich gehe davon aus, dass die restliche EU zusammenbleiben wird. Andere EU-Staaten werden sehr wohl abwägen, was ein Austritt aus der Gemeinschaft für sie bedeuten würde. Aber das ändert nicht viel an dem erwähnten eigentlichen Problem. Der Populismus als politische und ökonomische Kraft ist gefährlicher als alles, was ich mir vorstellen könnte.
 

Und was steht als Nächstes auf Ihrer wissenschaftlichen Agenda?
Ross: Ich habe schon vor einiger Zeit ­begonnen, gemeinsam mit Ian Martin von der London School of Economics ein neues Modell zur Laufzeitenstruktur von Zinsen zu erarbeiten. Außerdem arbeite ich mit ­anderen Kollegen an einem Modell für ein besseres Verständnis von Faktoren. Denn der Enthusiasmus, der im Moment sogenannten Faktormodellen entgegengebracht wird, erscheint mir, gelinde gesagt, etwas zu groß. Aber mehr kann ich noch nicht verraten, lassen Sie sich überraschen
 

Wir danken für das Gespräch.   

 

Der Meister der Modelle
Stephen Alan Ross wurde 1944 geboren. Nach dem Studium und der Promotion folgten Stationen als Hochschullehrer an Universitäten wie der University of Pennsylvania und der Yale School of Management, bevor Ross schließlich die Position des „Franco Modigliani Professor of Financial Economics“ an der MIT Sloan School of Management in Cambridge bei Boston übernahm. Einen nicht mehr wegzudenkenden Namen in der Liste der bedeutendsten Finanz­wissenschaftler hat sich Ross durch die Entwicklung der ­Arbitrage Pricing Theory (APT) Mitte der 70er-Jahre gemacht, ­einer Methode zur Bestimmung der Eigenkapitalkosten und der erwarteten Rendite von Wertpapierinvestments.


Er gehörte auch zu den Vätern des „Binomial Options Pricing Model“ (1979), das auch als „Cox-Ross-Rubinstein-Model“ bekannt ist. Und im Jahr 1985 trug er mit zur Entwicklung des „Cox-Ingersoll-Ross-Modells“ zur Bestimmung von dynamischen Zinsbewegungen bei. Im Jahr 2004 erschien sein Bestseller „Corporate Finance“, in dem Ross die neoklassische Finanzwissenschaft und entsprechende Leitideen wie Effizienz und Rationalität an Märkten gegen die Kritik speziell aus dem Lager der Anhänger der Beha­vioral Finance verteidigte.

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