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1/2017 | Theorie & Praxis
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Graues Haar im Performance-Check

Überzeugen lang gediente Fondsmanager mit besseren Resultaten, oder gibt es gar keine ­signifikanten Leistungsunterschiede? Eine neue Studie begibt sich auf Spurensuche.

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Dass eine gute Portion Erfahrung in der Vermögensverwaltung unverzichtbar ist, bestreitet niemand. Wie sieht es aber tatsächlich mit dem Zusammenhang zwischen Seniorität des Managers und den Ergebnissen der von ihm verwalteten Fonds aus?

Dass viele Fondsanbieter in ihren Selbstdarstellungen die jahrelange Erfahrung ihrer Managementteams aufaddieren, lässt keine Zweifel zu: Langjährige Branchenzugehörigkeit gilt als wesentlicher Erfolgsfaktor. Trotzdem hat sich die Wissenschaft mit diesem Aspekt bisher wenig beschäftigt. Während viel Research zur Frage der Sinnhaftigkeit aktiven Fondsmanagements produziert wurde, ist die Frage, ob es einen Zusammenhang zwischen Länge des Track Records und den Ergebnissen gibt, weitgehend offen. Untersucht wurde meist die Performance von Fonds, nicht jene der Manager. Als Variable in den Untersuchungen wurden dabei von der Auswirkung der Fondsgebühren bis hin zum Verlauf von Zu- und Abflüssen schon alle möglichen potenziellen Einflussgrößen untersucht; ob „alte Hasen“ besser managen als Newcomer, interessierte hingegen bisher kaum jemanden. Andrew Clare, Professor of Asset Management an der Cass Business School in London, wollte auch diese Re­searchlücke im Vorjahr schließen und analysierte die Performance von Langzeitfondsmanagern, die über eine mindestens zehnjährige Erfahrung im Management eines bestimmten Investmentfonds verfügen. Dass es bisher nur wenige Arbeiten zu diesem Thema gibt, liegt übrigens nicht am Desinteresse, sondern ist eher auf die schwierige Beschaffung von Daten in Bezug auf die persönlichen Eigenschaften von Fondsmanagern zurückzuführen. Relativ leicht sind noch Daten verfügbar, die Geschlecht und Ausbildung betreffen. Chevalier und Ellison fanden ­etwa bereits 1999 Belege dafür, dass die Fondsperformance positiv mit der Ausbildung der Manager korreliert ist und ältere Manager dazu tendieren, Underperformance abzuliefern. Bliss und Potter stellten 2002 fest, dass weibliche Fondsmanager von US-amerikanischen und internationalen Aktienfonds tendenziell bessere Rohrenditen erzielen als ihre männlichen Kollegen. Baks analysierte 2003 Manager, die zwischen Fonds hin- und herwanderten, und kam zum Ergebnis, dass der Fonds typischerweise einen größeren Einfluss auf die künftige Performance hat als der Manager. Atkinson, Baird und Frye wiederum stellten 2003 fest, dass es keinen signifikanten Performanceunterschied zwischen weiblichen und männlichen Fondsmanagern gibt, während Niessen und Ruenzi 2007 herausfanden, dass Fondsmanagerinnen zwar im Schnitt keine bessere Fondsperformance erreichen, aber signifikant niedrigere Zuflüsse erhalten.


Erfahrung messbar gemacht
Vor Clare haben Porter und Trifts 1998 auf die Erfahrung von Fondsmanagern abgestellt. Indem sie Morningstar-Daten von 1986 bis 1995 untersuchten, fanden sie 93 Fondsmanager, die denselben Fonds mehr als zehn Jahre verwaltet hatten. In diesem Sample lag die durchschnittliche Managementdauer bei 17,4 Jahren. Die zwei Autoren verwendeten jährliche Morningstar-Fondsmanager-Performance-Rankings und mussten feststellen, dass sich kaum Hinweise auf eine Performancepersistenz dieser Managergruppe finden ließen. Ebenso konnten sie keinen Beweis dafür finden, dass die Performance über die ersten fünf Jahre des Untersuchungszeitraums eine wie immer geartete Prognosekraft in Bezug auf die Performance der fünf Folgejahre hatte.


Das gleiche Zeitfenster untersuchten ­Costa und Porter 2003 und kamen auf 112 Fondsmanager, die seit mindestens einer Dekade Performanceverantwortung für ­einen bestimmten Fonds trugen. Um den Einfluss von Erfahrung analysieren zu können, setzten sie ein Faktor-Modell für die Renditen jedes einzelnen Fonds in diesem Sample auf, das jeweils eine Dummy-Variable beinhaltete. Diese nahm den Wert von null an, wenn der Fondsmanager kürzer als zehn Jahre für einen Fonds verantwortlich zeichnete respektive den Wert von eins, wenn der Fondsmanager länger als zehn Jahre für den identen Fonds tätig war. Auch hier ergab sich kein signifikanter Hinweis darauf, dass ein zusätzliches Alpha in jenen Fällen, wo langjährig Erfahrene am Werk waren, auftrat. Es fand sich auch nur ein schwacher Be­leg für kurzfristige Performancepersistenz.


Ernüchternde Befunde
In einer Arbeit jüngeren Datums von Porter und Trifts aus dem Jahr 2012 fanden sich sogar noch weniger ermutigende Resultate bezüglich der Performanceleistung altgedienter Fondsmanager. Dabei wurden 6.645 Fonds und 10.605 Manager jeweils seit Fondsauflage bis inklusive Dezember 2008 untersucht. Am Ende blieben 289 Manager und 355 Fonds übrig, wobei die Manager im Durchschnitt 14,5 Jahre lang diese Fonds verwalteten. Die Autoren berechneten risikoadjustierte Renditen in Bezug auf den breit diversifizierten CRSP-Index und wendeten das Vier-Faktor-Modell nach Carhart (Market, Size, Value, Momentum) an. Dabei stellte sich heraus, dass eine inverse Beziehung zwischen Performance und Dauer der Managertätigkeit besteht, will heißen, dass die Performance umso schlechter wurde, je erfahrener ein Fondsmanager war. Porter und Trifts fanden auch Belege dafür, dass Manager ihre Reputation früh in ihrer Karriere erwarben und danach in der Lage waren, ihre Karriere auszudehnen, ohne danach noch beeindruckende Performances zu erzielen. 2014 schließlich fand das Autorenduo keinen Beleg für Performancepersistenz unter langdienenden Fondsmanagern und kam im Gegenteil zum Schluss, dass der Schlüssel für eine erfolgreiche Karriere in der Fondsmanagementbranche viel mehr mit der Vermeidung von Underperformance als mit der Generierung von Outperfor­mance zu tun hat, dass also „Benchmark-Hugging“ betrieben wird.


Daten-Set-up
Basis der Untersuchungen von Clare sind Einträge in der Morningstar-Datenbank zu US-Aktienfonds und deren Managern, sofern diese zum Stichtag 31. 12. 2014 zumindest zehn Jahre lang als offiziell für einen bestimmten Fonds zuständige Einzelmanager agiert haben. Dabei handelt es sich um 357 Manager- beziehungsweise Fondsbeobachtungen, wobei die benötigten Daten zu den managenden Personen durch eigene Internetrecherchen vervollständigt werden mussten. Insbesondere wurden Daten zu Geschlecht und zur Ausbildung – gefragt waren Abschlüsse als BA/BS, Master Degrees, MBAs, PhDs und CFA-Abschlüsse sowie die Tatsache, ob die Studien in den Fächern Finance oder Economics beziehungsweise an einer der führenden US-Universitäten der Ivy-League-Gruppe absolviert wurden – eingepflegt. Bei Nachforschungen zum Lebensalter versagten aber auch die Internetquellen. Leichter war es, die monatlichen Perfor­mancedaten nach Kosten zu eruieren: Hier findet sich bei Morningstar überzeugendes Material zu NAVs, Managementgebühren und anderen Kosten, aber auch Daten zum monatlichen Fondsvolumen, zu den Assets der betreffenden Fondsgesellschaft, zur ­Anzahl der im Fonds enthaltenen Aktien und zu den Managementgebühren (relativ und absolut).


Renditen richtig risikoadjustiert
Um die risikoadjustierte Performance zu errechnen, zog Clare von den Nettomonatsperformancewerten den Monatsertrag der primären Fondsbenchmark auf Basis der Morningstar-Daten ab. Dies kann schon allein deshalb argumentiert werden, weil sich die performanceabhängige Managementgebühr immer auf die Renditedifferenz zu der vom Fonds selbst angegebenen Benchmark bezieht. Andere Kapitalmarktforscher wie etwa Angelidis, Cremers und Agyei-Ampomah argumentieren, dass für die Berechnung risikoadjustierter Renditen jedenfalls keine Faktormodelle herangezogen werden sollten, um Alpha zu berechnen, da die Faktoren dieser Modelle Arbitrage-Portfolios darstellen, die – wenn man an Short-Restriktionen, Transak­tionskosten und Wertpapierleihgebühren denkt – nicht inves­tierbar sind. Diese Faktormo­delle haben unbestreitbar ihre Meriten, wenn es darum geht, die erzielte Performance zu verstehen, aber als Benchmark können sie nicht ­repliziert werden und stehen als Opportunitäts-Set den Fondsmanagern auch nicht zur Ver­fügung.


Wertet man nun das Sample nach den Managercharakteris­tika aus, so zeigt sich, dass lang dienende Manager ihre Fonds im Durchschnitt 16,3 Jahre lang managen. Nur 7,3 Prozent dieser Manager sind Frauen. 86,5 Prozent haben einen BA-Abschluss, 21,6 Prozent errangen einen BS-Degree, was impliziert, dass eine kleine Anzahl der Manager des Samples über beide Abschlüsse verfügt. Was deren Studienrichtungen anbelangt, so gab es eine Vielfalt an absolvierten Studien: Ein gutes Drittel – exakt 36,6 Prozent – absolvierten ein Studium in Finance oder Volkswirtschaft. Immerhin 12,7 Prozent hatten ein Studium an einer der Elite-Universitäten der Ivy League (Brown, Columbia, Cornell, Dartmouth, Pennsylvania, Harvard, Prince­ton und Yale) absolviert. Betreffend Post-Graduate-Ausbildungen verfügen 20,2 Prozent der Manager über einen Master’s Degree, 41,8 Prozent weisen einen MBA-Abschluss auf, und nur 1,7 Prozent nennen ­einen PhD ihr Eigen. Immerhin 41,7 Prozent sind CFA-Charterholder. Dies und mehr – nämlich die Querschnittsanalysen für Teilsamples der untersuchten erfahrenen Manager wie Frauen oder PHDs oder CFA-Charterholder – zeigt die Tabelle „Manager-Charakteristika“.


Was nun die Merkmale der von dieser Gruppe erfahrener Manager verwalteten US-Aktienfonds anbelangt, so sind diese im Schnitt 2,268 Milliarden US-Dollar schwer, während die Assets under Management der betreffenden Fondsgesellschaft bei durchschnittlich 145 Milliarden US-Dollar liegen. Die Median-Fondsgröße beträgt nur 938 Millionen US-Dollar, weil einige wenige Riesenfonds den Durchschnittswert über den Median heben. Weniger Unterschiede gibt es bei der Zahl der Titel im Fondsportfolio, Median und Durchschnitt weichen nur um zwei Titel voneinander ab (76 versus 78 US-Aktien). Die relativ geringe Anzahl von Titeln lässt darauf schließen, dass erfahrene Manager keine Benchmark-Hugger sind. Schließlich stehen ihnen alle Titel des S&P 500 Index als typische Benchmark in diesem Segment zur Verfügung. Die durchschnittliche fixe Management Fee liegt bei 75 Basispunkten per annum, wobei im Mittel die Managementgebühren 23,04 Millionen US-Dollar ausmachen, während der Median bei 9,58 Millionen liegt.


Geht man wieder in die Teilaggregate und untersucht Abweichungen zum Gesamtaggregat auf deren mögliche Signifikanz, so sieht man, dass die Abweichung der Teil- zur Gesamtmenge in den einzelnen Merkmalsausprägungen nur geringe Signifikanz aufweist, wie die geringen Werte der t-Tests belegen. Die einzige Ausnahme betrifft die durchschnittliche Aktienanzahl in den Fonds: Weibliche Fondsmanager, jene, die an einer Elite-Universität ihren Abschluss gemacht haben, sowie jene mit MBA beziehungsweise einer CFA-Ausbildung managen signifikant mehr Aktien in ihren Fonds als die Gesamtheit. Umgekehrt fahren jene Manager, die einen BS-Abschluss besitzen, konzentriertere Portfolios. Der entsprechende t-Wert von –2,41 spricht für die Signifikanz des Unterschieds.


Renditeunterschiede
Spannender ist das Ergebnis der Frage, ob diese erfahrenen Fondsmanager auch ­superiore absolute und risikoadjustierte Renditen erzielen können. Über das gesamte Sample werden 0,79 Prozent Monatsrendite respektive eine Überschussrendite von vier Basispunkten pro Monat nach Kosten erwirtschaftet. Annualisiert entspricht Letztere einem durchaus bemerkenswerten Wert von fast 50 Basispunkten jährlich im Vergleich zur Benchmark, was auf den ersten Blick angesichts ­eines Marktes, der als einer, wenn nicht sogar als der informationseffiziente der Welt gilt, eine beträchtliche Leistung darstellt. Allerdings muss man den Survivorship Bias in Betracht ziehen, der das Ergebnis relativiert. Schließlich bleiben erfolgreichere Manager mit höherer Wahrscheinlichkeit in Amt und Würden als solche mit schlechteren Leistungen. Jedenfalls scheint die durchschnittliche Outperformance nicht gut definiert zu sein, da die Standardabweichung der Überschussrenditen mit 16 Basispunkten relativ hoch ausfällt. Zudem zeigt die letzte Spalte der Tabelle „Renditeunterschiede auf dem Prüfstand“ jenen Prozentanteil der Manager an, die über die Zehnjahresperiode outperformt haben. Dabei stellt sich im Fall der Analyse des Gesamtaggregats heraus, dass nur etwas mehr als 60 Prozent der erfahrenen Manager den Markt nach Kosten tatsächlich schlagen. Nichtsdestotrotz legt diese Zahl die Vermutung nahe, dass die Wahl eines Managers mit mehr als zehn Jahren Erfahrung einen möglichen Weg darstellt, Fondsmanager zu identifizieren, die in der Zukunft gut performen können.


Die Tabelle zeigt auch, dass es bei den Subsamples wenig Variation bei den benchmarkadjustierten Performances gibt. Vielleicht die einzige Ausnahme dieser Uniformität der Ergebnisse stellt das Panel B dar, das zeigt, dass Fondsmanagerinnen eine negative Überschussrendite von drei Basispunkten pro Monat oder 36 Basispunkten per annum im zehnjährigen Beobachtungszeitraum erreichen. Nur 36 Prozent der erfahrenen weiblichen Fondsmanager outperformen ihre Benchmark über diese Dekade. Die durchschnittliche Underperformance der Frauen ist allerdings statistisch insignifikant.


Performancepersistenz
Spannend war es für den Autor, trotz der zu berücksichtigenden Verzerrungen durch den Survivorship Bias zu eruieren, wie nachhaltig die Outperformance erfahrener Fondsmanager in diesem Zehnjahreszeit­fens­ter ausfällt. Dass über zehn Jahre 55 bis 60 Prozent der Manager mit Erfahrung vor dem Markt liegen, sagt noch nichts über die Stabilität dieser Outperformance in den ­einzelnen Kalenderjahren aus. Theoretisch wäre es möglich, etwa ein exorbitant gutes Jahr und neun unterdurchschnittliche zu ­haben, um auf das gleiche Ergebnis zu kommen, daher musste Clare tiefer gehende Performancetests und auch Regressionsanalysen durchführen, um die Charakteristika der erfolgreichen Manager mit Erfahrung herauszuarbeiten.


In einem ersten Schritt teilte er die durchschnittlichen monatlichen, benchmarkadjus­tierten Renditen je Kalenderjahr in Dezile ein (Panel A der Tabelle „Benchmarkadjus­tierte Renditen am Seziertisch“). Im Top­-Dezil etwa streuen diese Renditen zwischen 0,72 und 2,15 Prozent pro Monat, während diese Bandbreite im Flop-Dezil von minus 0,60 bis minus 1,65 Prozent reichte. Wenig erstaunlich angesichts der Selektionskriterien, sind diese Renditeunterschiede von null in den meisten Fällen auf einem Konfidenzniveau von 95 Prozent statistisch signifikant. Die vorletzte Zeile des Panel A stellt die benchmarkadjustierte, durchschnittliche monatliche Renditedifferenz zwischen dem Top- und dem Flop-Dezil dar, die in einer Bandbreite zwischen 1,32 und 3,71 Prozent zu liegen kommt. Annualisiert entspricht diese enormen Ren­ditedifferenzen. Zu guter Letzt sind die annualisierten durchschnittlichen Überschussrenditen jedes einzelnen Kalenderjahres des Untersuchungszeitraums angeführt. Dazu muss man sich in Erinnerung rufen, dass über die gesamten zehn Jahre die Überschussrendite pro Monat bei vier Basispunkten liegt. Diese Durchschnittswerte der Excess Returns sind hier in sechs von zehn Jahren negativ und sind insbesondere in den letzten vier Jahren in Folge (2011 bis 2014) und damit in der Periode nach der Finanz- und Wirtschaftskrise negativ ausgefallen.


Value-, Small-Cap-Exposure
Das lässt darauf schließen, dass die kollektive Fähigkeit erfahrener Manager, ihre Benchmarks zu schlagen, mit der Zeit schwindet. Eine mögliche Erklärung wäre, so der Autor, dass reifere Fondsmanager zunehmend ihren Risikoappetit verlieren, was den Rückgang in der benchmarkadjustierten Performance erklären würde. Um diese Möglichkeit zu überprüfen, hat Clare den Tracking Error (TE) jedes Managers für jedes Kalenderjahr errechnet und dann den TE-Durchschnitt über alle Manager für jedes Jahr gebildet (siehe Grafik „Werden die alten Hasen müde?“). Es gibt also keinen einheitlichen Trend bezüglich der Entwicklung des durchschnittlichen Tracking Errors, obwohl dieser während der Finanz- und Wirtschaftskrise 2008/09 zunimmt. Jedenfalls fällt es schwer zu behaupten, dass der Risikoappetit der Manager mit den fortschreitenden Jahren und dem Alter abnimmt.


Eine andere Erklärung könnte in Zusammenhang mit der „Style Drift“ in diesem Zeitfenster stehen. Um diese Möglichkeit zu untersuchen, wandte Andrew Clare das Fama/French-Drei-Faktor-Modell auf jeden Fonds in jedem Jahr an und erhielt dabei Schätzer für den Value-(HML – High Minus Low)- und den Size-(SML – Small Minus Large)-Faktor. Diese beiden Koeffizi­enten sind in der Grafik „Ist hier Style Drift vorhanden?“ aggregiert für die einzelnen Jahre dargestellt. Kein offensichtlicher Trend ist jedenfalls beim Small-Minus-Large-Cap-Faktor im oberen Teil der Grafik über die Dekade aus­zumachen, im unteren Teil bei Value-Koeffizienten allerdings schon, denn dieser dreht von positiv nach negativ und damit in Richtung Growth. Somit haben die erfahrenen Manager nach der Krise das Exposure vom Value-Risiko in Richtung des Wachstumsrisikos ­verschoben.


Laut Clare sei es denkbar, dass dieser Shift zum Rückgang der durchschnittlichen benchmarkadjustierten Performance beigetragen habe. Dem könnte man entgegenhalten, dass tatsächlich an den Märkten eine Verlagerung von Value in Richtung Growth ungefähr zum Zeitpunkt der Finanz- und Wirtschaftskrise stattgefunden hat und diese erfahrenen US-Aktienfondsmanager diesen Trend nachvollzogen. Growth war bis zur zweiten Jahreshälfte 2016 jedenfalls die bessere Option als Value, erst in den letzten Monaten hat das Pendel wieder in Richtung Value ausgeschlagen. Ob hier die Überschussrenditen wieder steigen, muss eine Untersuchung mit diesem Set-up in einigen Jahren zeigen.


Persistenz sieht anders aus
Doch zurück zur Tabelle „Benchmarkadjustierte Renditen am Seziertisch“. Panel A suggeriert, dass es jedes Jahr Fondsmanager gibt, denen es gelingt, hohe benchmarkadjustierte Renditen zu erzielen. Panel B stellt quasi den Test der Hypothese dar, dass Investoren diese High Performer dadurch identifizieren können, dass sie die Top-Performer des Jahres t beobachten und dann im Jahr t+1 in deren Expertise investieren. Panel B ist nichts anderes als ein Test der Performancepersistenz. Die erste Spalte von Panel B zeigt die durchschnittlichen benchmarkadjustierten Renditen für 2006 von jenen Fonds, die nach ihrer Performance 2005 in Dezile eingeteilt wurden. Die zweite Spalte zeigte analoge Resultate für 2007, wo die Fonds nach ihrer Performance von 2006 in Dezile eingeteilt wurden usw. Die Werte in der ersten Zeile von Panel B stellen die durchschnittlichen benchmarkadjustierten Renditen dar, die von jenen Fonds erzielt wurden, die dem Top-Dezil des Vorjahres angehörten. Dabei zeigt sich, dass in sechs von neun Jahren die Durchschnittswerte der Überrenditen negativ ausfallen, sodass man von einer nicht vorhandenen Persistenz der positiven Excess Returns sprechen kann. Sieht man sich das andere Ende des Panels an, also Investments in das Flop-Dezil des Vorjahres, finden sich hingegen positive Alphas in sieben von neun Jahren. Des Weiteren stellte der Autor fest, dass kein einziger dieser Durchschnittswerte statistisch signifikant auf ­einem – schon relativ bescheidenen – Konfidenzniveau von 90 Prozent ausfällt. Die Werte in der Zeile Top- minus Flop-Dezil fallen deutlich kleiner aus als bei Panel A. Jedenfalls lassen die Ergebnisse wenig Rückschluss auf eine jährliche Perfor­mance­persistenz zu. Dazu kommt noch, dass die letzte Zeile von Panel B, die die Korrelation der Fondsrenditen von einem Jahr auf das nächstfolgende zeigt, diese nicht vorhandene Persistenz der Fondsrenditen im Folgejahr bestätigt. Diese Korrelationen finden sich in einer Bandbreite, die von plus 52 Prozent bis minus 54 Prozent reicht und in sieben von neun Jahren ein negatives Vorzeichen aufweist.


Regressionsanalysen
Hier wird mithilfe multivariater Regressionsanalysen untersucht, ob die bench­mark­adjustierte Managerperformance in einer bestimmten Beziehung zu den persönlichen Charakteristika der Manager selbst oder zu bestimmten Fondsmerkmalen steht. Die ­Tabelle „Regressionskoeffizienten“ zeigt, dass eine negative Beziehung zwischen benchmarkadjustierten Renditen nach Kos­ten und Anzahl der Aktien im Fonds beziehungsweise Gebühren besteht. Die t-Werte für diese beiden Variablen zeigen, dass die Ergebnisse hoch signifikant sind. Sie legen nahe, dass ceteris paribus Investoren Fondsmanager mandatieren sollten, die konzentrierte Portfolios zu niedrigeren Gebühren verwalten. Die Koeffizienten für Fondsgröße und Größe der Fondsverwaltungsgesellschaft sind ebenfalls signifikant unter Zugrundelegung eines mindestens 90-prozentigen Signifikanzniveaus, tragen aber ein unterschiedliches Vorzeichen. Die Autoren fanden eine positive Beziehung zwischen Überschussrenditen und Fondsgröße, aber eine negative zwischen Excess Returns und der Größe der Fondsmanagementgesellschaft selbst.


Abnehmendes Alpha
Das impliziert, dass größere Fonds kleinerer Fondsgesellschaften kleineren Fonds größerer Fondsgesellschaften vorzuziehen wären, da eine Tendenz zur Outperformance Ersterer besteht. Des Weiteren ist der Koeffizient für die Variable der Dienstzeit negativ, was nichts anderes bedeutet, als dass mit fortschreitender Dienstzeit des Fondsmanagers das von ihm erwirtschaftete Alpha ­abnimmt. Allerdings ist der Wert dieser ­Variablen nicht signifikant von null verschieden. Die Koeffizienten der beiden Kenngrößen für den Managerstil (Value- und Size-Faktor) sind beide signifikant, haben aber unterschiedliche Vorzeichen. So ist der Koeffizient für den Value-Faktor negativ, was den Schluss nahelegt, dass ein Value Bias Alpha kostet, während Manager mit einem positiven Small Cap Bias tendenziell eine Outperformance gegenüber ihrer Benchmark erzielen.


Fazit
Als Gruppe erwirtschaften altgediente Manager über zehn Jahre hinweg eine relativ beeindruckende Outperformance von 40 Basispunkten pro Jahr nach Kosten. Das ist ziemlich hoch, verglichen mit den Resultaten anderer Studien, die oftmals negative durchschnittliche Alphas dokumentieren. Wenn man jedoch wie Andrew Clare die Performance der alten Hasen tiefergehend untersucht, findet man eine Verschlechterung der Überschussrenditen im Zeitablauf und wenig Beleg für eine Persistenz der Performance von einem Jahr zum darauffolgenden.


Jene Investoren, die trotzdem einem erfahrenen Fondsmanager den Vorzug geben möchten, sollten aufgrund der Regressionsuntersuchungen Clares ein Auge auf bestimmte Merkmale einer Fondsmanagerpersönlichkeit werfen. Im Besonderen geht es um Fonds mit geringerer Kostenbelas­tung, konzentrierte Portfolios, Fonds, die relativ groß im Verhältnis zu den Assets der Fondsgesellschaft sind, solche, die einen positiven Bias in Richtung Small Caps und einen negativen in Bezug auf Value-Aktien aufweisen – und schließlich auch um jene, die von einem Mann gemanagt werden. Fonds mit diesen Charakteristika, die von erfahrenen Managern verwaltet werden, scheinen höhere risikoadjustierte Renditen erzielen zu können.


Für wissenschaftsaffine Fondsselektoren bedeutet das, den Kriterienkatalog ihrer Due Diligence nachzuschärfen respektive das Scoring einzelner Teilgrößen wie Manager- und Fondseigenschaften zu kombinieren, um die Ergebnisse dieser Studie in die Praxis einfließen zu lassen. Interessant wäre zudem, eine Studie mit analogem Set-up für europäische Fondsmanager zu erstellen, um zu sehen, ob die beobachteten Beziehungen auch hier gelten.


Anhang:

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