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Die neue Normalisierung

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Seit 2009 haben die Zentralbanken ihre Bilanzen auf beispiellose Art aufgebläht. Angesichts des weltweit verbesserten Wirtschaftsumfelds hat die Notwendigkeit einer „Normalisierung“ – Anhebung der Zinsen und Reduzierung der Bilanzen – zu einer vierten Welle des Tapering geführt.

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1/2017 | Theorie & Praxis
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Eigene Aktien mit fremdem Geld

Fremdfinanzierte Aktienrückkäufe wirken nur kurzfristig positiv, drücken aber die Langfristaussichten und gehen zu Lasten von Investitionen, ist die vorherrschende Meinung. Doch stimmt das so?

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Mit eigenem Geld eigene Aktien zu kaufen scheint bei fehlenden Investitionsmöglichkeiten eine gute Idee zu sein. Wie sieht es aber aus, wenn ein Unternehmen dafür Fremdkapital aufnimmt? Eine einfache Antwort auf diese Frage gibt es nicht, grundsätzlich abzulehnen ist eine solche Maßnahme aber nicht.

Der Rückkauf eigener Aktien ist eine insbesondere in den USA beliebte Methode, um überschüssiges Cash an die Aktionäre zurückzugeben. Ob die sich da­rüber freuen oder ärgern sollen, ist nicht restlos geklärt, wobei ältere Arbeiten zu dem Schluss gelangten, dass der Aktienrückkauf sowohl kurz- als auch langfristig wertsteigernd für die Aktienbesitzer wirkt. Eine der Begründungen dafür lautet, dass das Topmanagement mit diesem Schritt die günstige Nachricht, die betreffende Aktie des eigenen Unternehmens sei unterbewertet, an den Markt heranträgt und damit eine Bewertungslücke schließt. Ein anderer Erklärungsversuch, den etwa Jensen und auch Grullon und Michaely bemühten, ist, dass Aktienrückkäufe von jenen Firmen getätigt werden, die geringere Investi­tionsmöglichkeiten sehen und damit die Agency-Kosten der freien Cashflows senken. Schließlich ist es ja besser, eigene ­Aktien zurückzukaufen als schlechte Inves­titionsmöglichkeiten zu suchen oder zu teure Übernahmen anzustreben.


Rückkauf auf Pump
Etwas schwieriger ist die Beurteilung von fremdfinanzierten Aktienrückkäufen. Diese Maßnahme wird kontroversiell gesehen. Diese sogenannten „Leveraged Buybacks“ gehen nämlich zu Lasten der Anleihenbe­sitzer, weil sie den Verschuldungsgrad des Unternehmens erhöhen. Rückkäufe von ­Aktien unterbewerteter Firmen können natürlich helfen, dass sich die Aktie dem Fair Value nähert und das Problem asymmetrischer Information verringert, selbst wenn das Programm kreditfinanziert ist. Auch die Agency-Kosten des freien Cashflows verringern sich, wenn die aufgenommenen Mittel peu à peu zurückgezahlt werden. ­Zusätzlich können damit Steuern gespart werden, weil die Fremdkapitalzinsen steuerabzugsfähig sind oder eine andere Form der Repatriierung von im Ausland gehorteten Geldern Steuern kostet. Von einem Trade-off-Standpunkt aus, betreffend eine optimale Kapitalstruktur, können zuvor zu gering gehebelte Firmen mit einer substanziellen Schuldenaufnahmekapazität, einem hohen Grenzsteuersatz oder verringerten Wachstumschancen diese Rückkaufprogramme starten.


Chendi Zhang, Associate Professor of ­Finance an der Warwick Business School, und Dr. Zicheng Lei, Assistant Professor in Finance and Accounting an der Surrey Business School, wollten in ihrer gemeinsamen Arbeit untersuchen, ob die These, dass fremdfinanzierte Buybacks langfristig negative Auswirkungen auf den Aktienkurs haben und damit abnormale negative Renditen bedeuten, tatsächlich der Wahrheit entspricht. Sie stellten die zu testende Hypothese auf, dass Firmen Buybacks einsetzen, um ihren Leverage zu optimieren, wovon dann wieder die Aktionäre profitieren. In das gleiche Horn stieß auch Jim Turner, ehemals Managing Director und Head of Debt Capital Markets bei BNP Paribas in einem Reuters-Interview: „Wenn ein Unternehmen die Kapazität zur Schuldenaufnahme innerhalb seines Ratingspielraums hat und es unter dem Gesichtspunkt der Opti­mie­rung der Kapitalstruktur plausibel erscheint, sind Aktienrückkäufe mit den Erlösen aus einem Bondverkauf durchaus sinnvoll.“


Man müsse aber auch bedenken, dass diese Vorteile des kreditfinanzierten Aktienrückkaufs in Bezug auf den Abbau der ­Informationsasymmetrie, des verringerten Agency-Problems und der Steuervorteile sich umso mehr verringerten, je höher der Leverage vor dem Einsetzen des Aktienrückkaufs auf Pump wäre, lautet eine andere Hypothese der Autoren, die es zu testen gilt. Denn es sei durchaus möglich, so die beiden weiter, dass diese Art der Buybacks zu exzessiver Verschuldung führe, die dann wertvernichtend für die Aktionäre wirke. Denn die Anpassung der Kapitalstruktur in Verbindung mit Leveraged Buybacks, die eine Ähnlichkeit mit einem Debt-to-Equity-Swap aufweist, erhöht die Verschuldung des Unternehmens und kann daher die Wahrscheinlichkeit eines Konkurses erhöhen. Moody’s hält fest, dass Ratingagenturen oftmals kreditfinanzierte Aktienrückkäufe oder Dividendenzahlungen weniger als vorteilhaft einstufen als jene Schulden, die für ­andere Unternehmenszwecke eingesetzt werden. Ein Fall war jener von Lowe’s, wo Moody’s das Rating um zwei Stufen senkte, nachdem das Unternehmen angekündigt hatte, seinen Leverage erhöhen zu wollen, um Aktienrückkäufe durchzuführen. Auch sind Agency-Probleme denkbar, wenn ein Schuldenüberhang entsteht, der es verunmöglicht, dass in ein Unternehmensprojekt mit positivem Net Present Value (NPV) investiert und somit Firmenwert vernichtet wird. Daher lautet die Arbeitshypothese der Autoren, dass sich bei – bereits vor dem Buyback zu stark mit Fremdkapital gehebelten – Unternehmen niedrigere Renditen und ein deutlicher Rückgang der Unternehmensinvestitionen nach Aufnahme eines fremdfinanzierten Rückkaufprogramms finden lassen.


Schwierige Datenbeschaffung
Die Arbeit von Zhang und Lei hat den Anspruch zu eruieren, ob Leveraged Buybacks im Einklang mit der Maximierung des Shareholder Value und wirtschaftlicher Effizienz stehen. Zu diesem Zweck untersuchten sie US-Aktienrückkäufe in der Zeitspanne von 1994 bis 2012. Dabei griffen sie auf die EDGAR-Datenbasis der SEC zu. Diese beinhaltet detaillierte Informa­tionen zu Aktienrückkäufen, etwa wie diese finanziert werden, und wenn Fremdmittel zum Einsatz gelangen, welcher Art diese sind. Gefunden wurden schließlich 277 kreditfinanzierte sowie 433 cashfinanzierte Rückkauftransaktionen (siehe Tabelle „Verteilung der Aktienrückkäufe“). Da die Firmen aber freiwillig Angaben zu den Finanzierungsquellen der Buybacks machen, wurde auch ein Sample von 7.860 Aktienrückkäufen gefunden, bei denen die Art der Finanzierung nicht offengelegt wurde. Neben dieser Gruppe von Firmen, die Rückkäufe getätigt haben, bei denen aber nicht klar war, ob diese eigen- oder fremdkapitalfinanziert wurden, gab es für die Autoren ­also ein Sample der ausschließlich mit Cash finanzierten Aktienrückkäufe und eine Kontrollgruppe von Unternehmen mit ähnlichen Charakteristika wie die Besagten, die keine Buybacks durchgeführt haben. Diese wurden benötigt, um abnormale Performances der Buybacks durchführenden Firmen errechnen zu können. Dazu kamen Firmen­bilanzdaten von Compustat und Aktienkursdaten vom Center for Research in Securities Prices (CRSP). Bei den Kontrollvariablen wurden alle Ausreißer (1. und 99. Perzentil) eliminiert, Basis der Berechnungen war das Drei-Faktor-Modell nach Fama und French. Gebildet wurden gleichgewichtete Portfolios im Monatsabstand mit allen Buybacks der jeweils relevanten 12-, 24- und 36-Monats-Perioden.


Abnormale Renditen
Jedenfalls fanden die Autoren kurzfristige Marktreaktionen auf Leveraged Buybacks. Der durchschnittliche abnormale Return in den drei Tagen um den Tag der Bekannt­gabe des Rückkaufprogramms auf Kredit (t–1 bis t+1) betrug kumuliert 2,19 Prozent, wo­raus man schließen kann, dass ein Leve­raged Buyback ein positives Signal an den Aktienmarkt aussendet. Erwähnt sei, dass im Fall von cashfinanzierten Buybacks diese abnormale positive Dreitagesrendite 2,72 Prozent beträgt und damit höher ausfällt. Beide Ergebnisse sind statistisch hoch sig­nifikant (Konfidenz 99 Prozent).


Stellt man nun kredit- und cashfinanzierte Buybacks zusammen jenen gegenüber, deren Finanzierungsquelle undeklariert geblieben ist, so errechnen sich im ersten Fall 2,50 Prozent, im zweiten 2,20 Prozent durchschnittliche abnormale Rendite für drei Tage. Diese Differenz ist im Übrigen statistisch nicht signifikant. All diese Ergebnisse finden sich in Panel A der Tabelle „Abnormale Kurz- und Langfristrenditen“ wieder.


In Panel B wird im Rahmen der Lang­frist­untersuchungen die Methode der Kalenderzeitportfolios, auch als Jensen-Alpha-An­satz bekannt, angewendet. Dabei werden Portfolios aus Unternehmen, die von Buybacks betroffen sind, gebildet. Anschließend wird untersucht, ob diese Portfolios eine abnormale Rendite aufweisen, die nicht durch die Risikofaktoren des Drei-Faktor-Modells von Fama und French (Market, Size, Value) erklärt wird. Beobachtet werden konnten signi­fikant negative abnormale Renditen sechs Monate vor den Buyback-Ankündigungen in der Höhe von 46 Basispunkten pro Monat bei kreditfinanzierten Buybacks. Dafür fanden sich nach der Aktienrückkauf­ankündigung positive abnormale Renditen auf Sicht von 12, 24 und 36 Monaten in einer Bandbreite von 76 bis 95 Basispunkten pro Monat im Fall von kreditfinanzierten Buybacks respektive von 55 bis 78 Basispunkten pro Monat bei cashfinanzierten Transaktionen. Die eben genannten 76 Basispunkte entsprechen beispielsweise immerhin einem jährlichen Renditevorteil von 9,1 Prozent. All diesen mit dem Drei-Faktor-Modell nicht erklärbaren Alphas ist gemein, dass sie hoch signifikant sind. Stellt man nun wieder auf die Differenz zwischen der Summe der Buybacks mit und ohne Offenlegung der ­Finanzierungsquellen ab, dann erzielen die Rückkaufsprogramme mit bekannten Finanzierungsquellen pro Monat zwischen 21 und 45 Basispunkten monatlich signifikant mehr abnormale Renditen im Ein- bis Dreijahreszeitraum als die Kontrollgruppe.


Da sich bei der Methode der Kalenderzeitportfolios die Faktor-Loadings über die Zeit nicht ändern, könnten die beobachteten abnormalen positiven Renditen einem höheren systematischen Risiko geschuldet sein. Deswegen wandten die beiden Autoren auch noch Ibbotsons RATS-(Returns Across Time and Securities)-Methode an, die Risikoänderungen über die Zeit erlaubt (Panel C). Auch hier zeigen sich in den sechs Monaten vor dem Buyback-Ereignis signifikante negative abnormale Renditen für cash-, kreditfinanzierte und finanzierungstechnisch im Dunkeln bleibende Transaktionen von minus 103, minus 55 beziehungsweise minus 77 Basispunkten pro Monat. Diese Ergebnisse stehen im Einklang mit der Information/Timing-Hypothese, dass unterbewertete Aktiengesellschaften Share Buybacks anstoßen. Nach den Rückkaufsankündigungen lagen die monatlichen abnormalen Renditen zwischen 39 (44) und 82 (67) Basispunkten über drei Jahre für kredit-(cash-)finanzierte Rückkäufe. Das lässt grundsätzlich einmal den Schluss zu, dass Leveraged Buybacks im Interesse der Aktionäre sind.


Leverage-Optimierung
In einem nächsten Schritt untersuchten die beiden Kapitalmarktforscher, ob die Vorteile aus den gehebelten Aktienrückkäufen von bestimmten Firmencharakteristika, die vor der Ankündigung vorhanden waren, abhängig waren. Dazu zählten die Variablen Leverage, freier Cashflow und exorbitante Cashbestände, wobei die Ergebnisse im Hinblick auf das Übernahmerisiko und andere Merkmale kontrolliert wurden, die die Buyback-Performance beeinflussen können. In dem analysierten Sample zeigte sich, dass 74 Prozent der Unternehmen über eine substanzielle nicht genutzte Verschuldungskapazität verfügten und 81 Prozent vor der Buyback-Verlautbarung mit zu wenig Fremdkapital arbeiteten. Deren Verschuldungsgrad lag lediglich bei 12 Prozent vor der Buyback-Ankündigung, verglichen mit dem durchschnittlichen Verschuldungsgrad, der bei 27 Prozent lag. Das lässt den Schluss zu, dass zu gering gehebelte Unternehmen ihre bis dato ungenutzte Verschuldungskapazität für das fremdfinanzierte Aktienrückkaufprogramm einsetzen. Vier Jahre nach Ankündigung des Programms ist deren Verschuldungsgrad um 6,4 Prozentpunkte höher als davor. Somit steht dieser dauerhafte Anstieg des Leverage im Unternehmen im Einklang mit der Hypothese der ­Leverage-Optimierung der Autoren.


Betrachtet man das Segment der hoch gehebelten Firmen im Vergleich zu den Unternehmen mit niedrigem Leverage, so zeigen Erstere sowohl einen geringeren kurzfristigen abnormalen Return über drei Tage als auch langfristig eine geringere abnormale Rendite. Das unterstützt die These, dass die Vorteile eines Leveraged Buybacks umso geringer sind, je höher der Ex-ante-Verschuldungsgrad ausfällt. In dem beobachteten Sample sind nur 19 Prozent der Firmen ex ante zu hoch geleveragt. Zusätzlich haben 73 Prozent der Unternehmen, die einen ­Leveraged Buyback ankündigen, ex ante Cash-Bestände unter dem geschätzten optimalen Niveau. Aber freie Cashflows und Cashüberschüsse erklären nicht die Unterschiede in den Marktreaktionen auf kredit- oder cashfinanzierte Aktienrückkäufe.


Investitionsrückgang
Nach den Share Buybacks ist bei den betroffenen Unternehmen ein Rückgang der Investitionen zu konstatieren, wie sie schon Grullon und Michaely 2004 beschrieben haben. Wichtig ist in diesem Zusammenhang, dass der Investitionsrückgang bei fremdfinanzierten Rückkäufen höher als bei cash­finanzierten ausfällt. Die Reduktion fällt schärfer bei jenen Firmen aus, die bereits vor dem Buyback zu hoch geleveragt sind. Der abnormale Investitionsrückgang beträgt bei den zu hoch geleveragten Unternehmen 5,5 Prozent, bei den mit zu geringem Leverage arbeitenden nur 1,1 Prozent. Zudem ist die Differenz statistisch signifikant auf einem Konfidenzniveau von 99 Prozent.


Firmen mit wenig Wachstumsoptionen in der Zukunft können Buybacks auf Kredit aus einem Verständnis für Leverage-Optimierung heraus durchführen. Um zu testen, ob diese deutlichere Verringerung der Inves­titionen tatsächlich in Beziehung zu verringerten Wachstumsoptionen zu sehen ist, folgen die Autoren dem Ansatz von Rhodes-Kropf, Robinson und Viswanathan aus 2005, um die Wachstumsaussichten eines Unternehmens zu messen. Dabei stellte sich heraus, dass die Wachstumsaussichten für Unternehmen, die ein Leveraged-Buyback-Programm durchführen, signifikant niedriger sind und kräftiger fallen als bei solchen, die ein cashfinanziertes Rückkaufprogramm starten. Änderungen in den Wachstumsperspektiven im Gefolge eines Leveraged Buybacks erklären aber noch nicht die niedrigeren abnormalen Renditen zum Zeitpunkt der Ankündigung und den kräftigeren Ex-post-Rückgang der Investitionstätigkeit zu hoch geleveragter Unternehmen. Stattdessen fanden Zhang und Lei heraus, dass eine schwächere Corporate Governance die niedrigen Kurzfristrenditen der hoch geleveragten Firmen nach der Buyback-Ankündigung erklärt. Des Weiteren fanden die Auto­ren keine signifikanten Unterschiede in der Unternehmensperformance und im Konkursrisiko nach dem Buyback sowie bezüglich des Prozentsatzes der erfolgreich abgeschlossenen Rückkaufprogramme.


Des Weiteren teilen die Autoren ihr Sample in zwei Teilmengen, die ex ante zu hoch und die ex ante zu niedrig geleveragten Firmen. Dabei ergeben sich Unterschiede in der Firmenperformance und bei den Firmencharakteristika. Zu hoch geleveragte Gesellschaften zeigen eine positive abnormale Dreitagesperformance von 0,6 Prozent, während die zu niedrig geleveragten eine solche von 2,0 Prozent aufweisen, wobei das Alpha der zu hoch geleveragten Firmen statistisch nicht signifikant ausfällt. Letztere Gruppe weist auch eine negative, wenngleich nicht signifikante abnormale Rendite bei der Langfristperformance aus. Hingegen ist das Alpha der zu niedrig geleveragten Firmen positiv und signifikant, und zwar sowohl beim Kalenderzeit-Ansatz als auch bei Ibbotsons RATS-Methodik mit 90 beziehungsweise 80 Basispunkten pro Monat. Die Differenz zwischen den abnormalen Renditen der beiden Teilmengen ist auf dem Konfidenzniveau von 99 Prozent signifikant und lässt daher die Vermutung zu, dass sich mit steigendem Verschuldungsgrad vor der Buyback-Ankündigung die Vorteile des Rückkaufs verringern.


Dann werden die Marktreaktionen in Bezug auf Ex-ante-Unternehmenscharakteristika analysiert. Dabei konnte man feststellen, dass jüngere und kleinere Firmen mit niedrigeren Erträgen, niedriger Ertragsvolatilität, geringerem Grenzsteuersatz und geringer Übernahmewahrscheinlichkeit die Finanzierungsquellen ihres Buybacks mit höherer Wahrscheinlichkeit offenlegen.


Wachstumsaussichten
Hier wird untersucht, ob die rückläufigen Investitionen nach der Buyback-Ankündigung die Folge von verringerten Wachstumsperspektiven sind. Dabei wird die Entwicklung von Buchwerten vor und bis zu vier Jahren nach dem Rückkauf sowie der Kontrollgruppe ohne Buyback-Programm analysiert. In den vier Jahren nach dem Buyback ist die Änderung der Buchwerte nur bei den Leveraged Buybacks signifikant negativ.


Die Grafik „Auswirkungen eines Buybacks auf Cash, Leverage und Wachstumsaussichten“ unterscheidet zwischen den Änderungen dieser Aggregate getrennt nach cash- und kreditfinanzierten Aktienrück­käufen.


Was den Cashbestand anbelangt (obers­ter Grafikteil), so zeigt sich bei fremdfinanzierten Rückkäufen, dass dieser schon in den fünf Jahren vor der Ankündigung deutlich niedriger ist als bei jenen, die Rückkäufe aus Eigenmitteln finanzieren. Die Cash­quote der Käufer ihrer eigenen Aktien auf Kredit steigt in den vier Folgejahren der Transaktion wieder an und erreicht nach zehn Jahren fast das Ausgangsniveau. Anders verhält es sich bei Unternehmen, die eigenfinanzierte Rückkäufe tätigen. Deren Cashbestand ist vor dem Jahr null ziemlich gleichbleibend und fällt dann im Schnitt in den folgenden vier Jahren monoton. Bei den kreditfinanzierten Rückkäufen geht der Leverage (Mittelteil der Grafik) in den Jahren davor zurück und steigt in den Jahren um die Ankündigung herum deutlicher an als bei den eigenfinanzierten Transaktionen. Grundsätzlich ist der Leverage bei Firmen mit Leveraged Buybacks davor und danach deutlich höher. Was die Wachstumsperspektiven anbelangt (unterster Grafikteil), so sind diese bei eigen- und kreditfinanzierten Buybacks vor dem Jahr null fallend und sinken danach bei den Leveraged Buybacks schneller ab, sodass die Schere etwas weiter aufgeht.


Untersucht wurden auch die Auswirkungen der Buybacks auf Investitionen, Kapitalrendite und Kreditrisiko (siehe gleichnamige Grafik). Verglichen werden hier cash- und kreditfinanzierte Buybacks mit ihren Peers, also Firmen mit ähnlichen fundamentalen Eigenschaften, die aber kein Aktienrückkaufprogramm gestartet haben. Dabei zeigen sich geringere Rückgänge bei den fremd- und eigenfinanzierten Buyback-Firmen für deren operative Performance – etwa bei Return on Assets – als bei den Vergleichsgruppen ohne Rückkäufe. Weitere Tests fördern keine signifikanten Unterschiede zwischen fremd- und eigenfinanzierten Buyback-Firmen bei deren abnormaler operativer Performance nach dem Ankündigungsjahr zutage. Mithilfe des 1968 von Altman veröffentlichten Z-Faktor-Modells Altman (Altman’s Z-Score), dem ersten multivariaten Insolvenzprognoseverfahren für Unternehmen, wird das Kredit­risiko der unterschiedlichen Vergleichsgruppen gemessen. Je höher der Koeffizient, ­desto sicherer ist das Unternehmen. Dabei zeigt sich, dass Firmen, die Leveraged Buybacks durchführen, kein höheres Konkurs­risiko darstellen als ihre Vergleichsgruppe der geleveragten Firmen ohne Buybacks. Auch konnte kein signifikanter Unterschied betreffend abnormaler Änderungen des Konkursrisikos nach der Buyback-Ankündigung zwischen fremd- und eigenfinanzierten Aktienrückkäufen gefunden werden.


Schlussfolgerungen
Die Arbeit der beiden chinesischen Wissenschaftler geht von der Annahme aus, dass Firmen Buybacks einsetzen, um ihre Kapitalstruktur zu optimieren. In Über­einstimmung mit der Hypothese der Autoren führen Unternehmen mit substanziellen Verschuldungsspielräumen, hohen Grenzsteuersätzen, wenig Überschussliquidität und geringen Wachstumsraten Leveraged Buybacks durch, um Vorteile aus der Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen zu ziehen. Festgestellt wurden positive kurz- und langfristige abnormale Renditen bei mit Fremdkapital finanzierten Aktienrückkäufen. Firmen, die Leveraged Buybacks durch­führen, erfahren einen deutlicheren Rückgang ihrer realen Investitions­tätigkeit ex post als jene Firmen, die Buybacks aus dem Cash finanzieren, was mit Unterschieden in deren Wachstumsaussichten zusammenhängen kann.


Der Aktienmarkt reagiert ungünstiger auf Buyback-Ankündigungen von davor bereits schon hoch geleveragten Unternehmen, was wiederum konsistent ist mit abnehmenden Informations-, Agency- und Steuervorteilen bei hohem Leverage. Niedrigere Wachstumserwartungen erklären nicht die geringeren Renditen um den Tag der Ankündigung eines Buybacks herum sowie die ex post niedrigeren ­realen Investments, die mit zuvor hoch geleveragten Firmen einhergehen. An Stelle dessen fanden die Autoren heraus, dass die niedrigeren Kurzfristrenditen hoch geleveragter Firmen bei jenen Unternehmen konzentriert sind, die eine schwächere Corporate Governance aufweisen. Auf Pump finanzierte Aktienrückkäufe haben jedenfalls kein signifikant höheres Konkursrisiko und weisen auch keine signifikant unterschiedliche operative Performance oder Abbruchraten bei der Durchführung des Buybacks als jene mit Eigenfinanzierung des Programms auf.


Daher kommen die Autoren zu dem plausiblen Schluss, dass Leveraged Buybacks im Durchschnitt tatsächlich Wert für Aktionäre generieren. Firmen mit sich verringernden Wachstumsaussichten und substanzieller Verschuldungskapazität kaufen auf Kredit eigene ­Aktien zurück, um Steuervorteile zu lukrieren, die Agency-Kosten der freien Cashflows zu verringern und dadurch ihren Leverage zu optimieren. Die Beweislage impliziert allerdings nicht, dass alle Leveraged Buybacks zu Aktienwertmaximierung und wirtschaftlicher Effizienz führen. In einem schmalen Segment der kreditfinanzierten Aktienrückkäufe, wo vor der Ankündigung des Rückkaufsprogramms zu hoch geleveragte Firmen zu finden sind, führen besagte Leveraged Buybacks zu geringeren Marktreaktionen und deutlicheren Rückgängen in der Inves­titionstätigkeit nach dem Buyback als bei Unternehmen, die einen zu niedrigen Leverage aufweisen. Die Ergebnisse stellen eine gewisse Erleichterung für Investoren dar, die sich angesichts zunehmend kreditfinanzierter Buybacks unwohl fühlen. Im Schnitt wird ja immer noch Wert durch diese Maßnahme geschaffen. Es gilt aber, Tretminen zu vermeiden, denn Unternehmen, die vor der Buyback-Ankündigung schon zu hoch gehebelt waren, können längerfris­tig ihre Zukunft durch fehlende Investitionen gefährden und deutliche Bremsspuren im Portfolio hinterlassen.


Anhang:

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