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4/2016 | Theorie & Praxis
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Dividenden-ETFs im Härtetest

Dividendenstrategien gehören zu den Ansätzen, denen eine Outperformance gegenüber klassischen Aktienindizes zugesprochen wird. Ob diese Annahme tatsächlich zutrifft, hat Wisdom Tree in ­einer Studie auf Basis zehn Jahre zurückreichender Echtdaten untersucht. Die Ergebnisse sind interessant.

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Nicht nur im Straßenverkehr, auch an den Börsen müssen Investoren mit unerwarteten Ereignissen rechnen. Wer aber auf Qualität respektive Aktien mit hohen Dividendenausschüttungen setzt, scheint tatsächlich weniger zu riskieren.

Dividenden sind die neuen Zinsen.“ Nach diesem Motto zählen Aktienengagements, bei denen die jährliche Gewinnausschüttung der Unternehmen das Anlagemotiv darstellt, längst zum Standardrepertoire vieler institutioneller Investoren. Großanleger, die Aktienmarktrisiken als Ersatz für Bonds in die Bücher nehmen, müssen dabei allerdings sicherstellen, dass ihre Investments, die laufende Einnahmen zur Erfüllung von Zahlungsversprechungen versprechen, Chance-Risiko-Verhältnisse aufweisen, die möglichst geringe Risikobudgets erfordern. Ob Dividendenindizes sowie darauf basierende Produkte trotz ihrer offensichtlichen Vorteile tatsächlich die gewünschten Eigenschaften aufweisen, ist daher eine prüfenswerte Frage.


Einiges Licht in die Sache bringt eine ­aktuelle Analyse des US-amerikanischen ETF-Anbieters Wisdom Tree. Die auch in Europa aktive ETF-Schmiede verwendete dazu ihre hauseigenen Dividendenindizes. Konkret lautete die Frage: Hätten institutionelle Investoren in der Vergangenheit mit klassischen marktkapitalisierungsgewichteten Indexprodukten oder mit dividendengewichteten Ansätzen besser abgeschnitten?


Das im Sommer 2016 verfasste Papier „Dividendengewichtete Indizes: 2006 bis 2016“ weist dabei zwei interessante inter­essante Aspekte auf: Erstens wurde nicht mit Rückrechnungen gearbeitet. Die Ergebnisse basieren auf den Echtdaten jener Indizes und ETFs, die Wisdom Tree 2006 in den Markt brachte. Die Emission erregte übrigens seinerzeit einiges Aufsehen. Die Lancierung von rund 20 ETFs – darunter ­einige bis dahin für Investoren nicht verfügbare Dividendenstrategien – war damals die größte Börseneinführung eines einzelnen Emittenten in der 200-jährigen Geschichte der New York Stock Exchange. Zweitens analysierten die Wisdom-Tree-Autoren ­Luciano Siracusano (Chief Investment Strategist) und Jeremy Schwartz (Director Research) neben der Entwicklung der Dividendenindizes in den vergangenen zehn Jahren auch das Marktumfeld, in dem die Ergebnisse erzielt wurden.


Letzteres ist vor allem deshalb interessant, weil das beobachtete Zeitfenster für Dividendenstrategien keineswegs günstig war – eher das Gegenteil. Die Auswirkungen der Finanzkrise auf Finanzwerte, die bis 2008 mit hohen Dividendenzahlungen glänzten, stehen hier im Vordergrund. Paral­lel dazu gerieten im fraglichen Zeitraum auch viele Versorgeraktien unter Druck – ­eine Entwicklung, die aufgrund des Trends in Richtung dezentralisierter Energieversorgung übrigens bis heute anhält. Und schließlich sorgte der Energiepreisverfall der letzten Jahre auch bei Kohle-, Gas- und Ölaktien für Abgabedruck. Für Gegenwind sorgte auch der Umstand, dass Value-Aktien gegenüber vielen Growth-Titeln, beispielsweise den „FANG“-Aktien (Facebook, Amazon, Netflix, Google), über das letzte Jahrzehnt hinweg betrachtet die meiste Zeit über das Nachsehen bei der Wertentwicklung hatten. Dividendentitel erlebten von 2006 bis 2016 eine der schlechtesten Dekaden seit den 50er-Jahren. Tatsächlich erhöht dies aber die Aussagekraft der Wisdom-Tree-Analyse, denn „diese Umstände geben ein perfektes Stresstest-Szenario für eine ­dividendengewichtete Strategie ab“, erklärt Siracusano.


Das Interesse institutioneller Investoren an Dividendenstrategien – aktuell handelt es sich dabei neben den mitunter schon als überteuert angesehen Low-Vola-Ansätzen um die am stärksten nachgefragte Smart-Beta-Strategie – ist nachvollziehbar, denn in der Vergangenheit stammte ein Großteil der Aktienperformance aus Dividenden und ­deren Wiederanlage.
Tatsächlich besteht ja eigentlich auch die Uridee des Aktieninvestments in der Beteiligung an einem Unternehmen, um langfris­tig an den erwirtschafteten Erträgen zu par­ti­zipieren. Vielfach scheinen sich die Anle­ger aber erst in jüngerer Zeit wieder auf dieses Konzept zurückzubesinnen.


Erleichtert wird dies durch Produkt- beziehungsweise Indexkonzepte, die eine solche Konzentration auf die regelmäßigen Ausschüttungen erst ermöglichen.
So konstruiert Wisdom Tree seine Dividendenindizes eben nicht auf Basis der Marktkapitalisierung, sondern unter Berücksichtigung der individuellen Dividenden der Unternehmen. Diese werden ins Verhältnis zur Gesamtsumme aller ausgeschütteten Dividenden des jeweiligen Anlageuniversums gesetzt. Während bei marktkapitalisierten Indizes die Gewichtung auf der Multiplikation Aktienkurs mal ausstehenden Aktien basiert, multipliziert Wisdom Tree beim hauseigenen Ansatz Dividende mal ausstehenden Aktien. Bei der Gewichtung werden darüber hinaus noch bestimmte Anforderungen betreffend Liquidität und Mindest­kapitalisierung gestellt. Dass alljährlich überprüft wird, ob die Unternehmen im abgelaufenen Jahr tatsächlich die erwarteten Ausschüttungen getätigt haben, versteht sich eigent­lich von selbst.


Gedämpfte ­Drawdowns
„Eine Indexgewichtung nach der Dividendenhöhe hilft auch beim Bewältigen von Bewertungsrisiken“, erläutert Viktor Nossek, Direktor Research Wisdom Tree Europa. „Unternehmen, die ein höheres Dividendenwachstum aufweisen, erhalten unabhängig von der Aktienkursentwicklung eine höhere Indexgewichtung“, fügt Nossek hinzu. Da mit sinkendem Kurs die ­Dividendenrendite steigt, ergibt sich daraus automatisch eine antizyklische Vorgehensweise. Laut Wisdom Tree sorgt dies tatsächlich für eine stabilere Performance und dämpft Drawdowns.


Bei institutionellen Investoren könnten Befürchtungen entstehen, dass eine hohe Dividendenrendite vielleicht ein mögliches Indiz dafür sei, dass diese Ausschüttung nicht nachhaltig ist. Schließlich sieht man bei vielen Unternehmen kurz vor ihrem endgültigen Absturz noch hohe Dividendenrenditen, die aber einzig auf dem mittlerweile eingetretenen Kursverfall basieren.


Laut Nossek verhindere jedoch gerade die Signalwirkung laufend erhöhter Dividendenausschüttungen, dass Investoren ­Opfer von Bewertungsfallen werden. Denn Dividendenerhöhungen seitens des Managements erfolgen in der Regel nur dann, wenn die Aussichten für das Unternehmen gut sind oder diese sich verbessern.


Um die Gefahr, in Value-Traps zu laufen, weiter zu senken, werden Small und Mid Caps in den All-Cap-Indizes gegenüber großkapitalisierten Unternehmen untergewichtet. Dies macht man deshalb, weil die Statistik zeigt, dass das Risiko, in die Dividendenfalle zu geraten, bei kleineren und mittleren Unterenehmen höher ist.


Renditeanalyse
Die beiden Wisdom-Tree-Experten analysieren in ihrer Arbeit die Wertentwicklung von fünf Ende Mai 2006 aufgelegten dividendengewichteten Wisdom-Tree-Indizes über die Zeitfenster ein, drei, fünf und zehn Jahre vom 1. Juni 2006 bis 31. Mai 2016. Drei Benchmarks bilden US-Aktien ab, zwei Indizes beinhalten internationale ­Aktien ohne USA und europäische Nebenwerte.


Die Autoren zeigen anhand des „Wisdom Tree Dividend Index“, dass dieser derzeit 1.365 Titel umfassende Index, der alle relevanten US-Aktien mit Dividendenausschüttungen beinhaltet, über ein, drei, fünf und zehn Jahre, den Russell 3000 Index immer und den Russell 3000 Value Index in drei der vier Beobachtungsperioden schlagen konnte.


Auch die anderen vier Indizes haben – mit einer Ausnahme – in allen Zeitfenstern die Nase vorn: Der „Wisdom Tree US SmallCap Dividend Index“, liegt zwar auf Sicht von ein, drei und fünf Jahren vor dem Russell 2000 Index sowie in allen vier Zeitfenstern – also auch über zehn Jahre – vor dem Russell 2000 Value Index. Im Zehnjahresvergleich liegt er jedoch jährlich um 74 Basispunkte hinter dem Russell 2000 Index.


„Die Underperformance des Wisdom Tree US Small Cap Dividend Index von 2006 bis 2016 lag größtenteils an einer Übergewichtung des Finanzsektors vor und während der Finanzkrise“, erklärt Nossek. In der Vergangenheit handelte es sich auch bei den dividendenausschüttenden US-Small-Caps vielfach um Finanzwerte, sie waren im „Wisdom Tree US Small Cap ­Dividend Index“ vergleichsweise hoch gewichtet. In der Krise bereitete das auch der Wisdom-Tree-Strategie Probleme. „Um solche Drawdowns zu reduzieren und Investoren mehr Stabilität anzubieten, limitierten wir 2012 jeden Sektor auf maximal 25 Prozent Indexgewichtung in all unseren Strategien“, sagt Nossek. „Das hat geholfen, Übergewichtungen in bestimmten Sektoren zu vermeiden, und verbessert das Ertragsprofil unserer Strategien.“


Während Dividendenindizes in der Studie gegenüber klassischen kapitalisierungs­gewichteten Indizes nur in der Mehrzahl der Fälle die Nase vorn haben, ist die Lage im Vergleich zu Value-Indizes eindeutig: Die Wisdom-Tree-Dividendenindizes liegen über alle Zeitfenster betrachtet vorn (siehe Tabelle „Dividendenindizes unter der Lupe“).


Sieht man sich jene Wisdom-Tree-Dividendenindizes (beispielsweise US-Large- und -Mid-Caps) an, die der ETF-Anbieter nicht in der Studie berücksichtigt hat, zeigt sich, dass auch sie die entsprechenden ­Value-Indizes auf Sicht von zehn Jahren schlagen: Alle zwölf der hauseigenen Dividendenstrategien übertrafen zumindest im Zehnjahreszeitfenster ihre entsprechenden Value-Benchmarks.


Für Studienautor Siracusano ist diese Outperformance der untersuchten Divi­dendenindizes insofern interessant, als man in der Regel Dividendenstrategien dem ­„Value“-Ansatz zuordnet, wenn beispielsweise Peergroup-Vergleiche angestellt oder entsprechende Regressionsanalysen gemacht werden.


Internationaler Vergleich
Wisdom Tree ging 2006 nicht nur mit US-Produkten an den Start, sondern lancierte auch Indizes respektive ETFs mit internationalen Aktien außerhalb der USA. Vor allem in der Anlageregion Europa gab es in den letzten zehn Jahren einiges an Stress für institutionelle Investoren. Abgesehen von der weltweiten Finanzkrise kamen in Euro­pa noch eine beziehungsweise eigentlich mehrere Staatsschuldenkrisen in den Jahren 2010 bis 2012 hinzu. Aber auch in Japan gab es mit dem Fukushima-GAU etwas unruhigere Tage und Wochen für dort engagierte Marktteilnehmer. Diese Krisen waren für die beiden in der Studie analysierten ­internationalen Wisdom-Tree-Indizes ein „Härtetest“, der gut bestanden wurde. In diesem Umfeld hat beispielsweise der „Wisdom Tree International Equity Index“ den MSCI EAFE Index auf Sicht von einem, drei, fünf und zehn Jahren outperformt.


Interessantes Detail für Small Cap Inves­toren mit einem Faible für laufende Zahlungsströme: Während in den USA Dividendenindizes auf Small Caps „nur“ in drei von vier Zeitfenstern vorn liegen, sieht es in Europa anders aus: Der „Wisdom Tree Europe Small Cap Dividend Index“ konnte den MSCI Europa Small Cap Index auf ­allen Zeitebenen bei der Wertentwicklung schlagen.


Das Zwischenergebnis kann daher lauten, dass Dividendenindizes aus dem Hause Wisdom Tree Value-Indizes immer und marktkapitalisierte Indizes in der Mehrzahl der Fälle in absoluten Zahlen bei der Performance übertreffen. Aber wie sieht dieser Vergleich risikoadjustiert aus?


Vorteilhafte Sharpe Ratios
Die Studie widmet auch diesem vor allem für institutionelle Investoren wichtigen Aspekt ein eigenes Kapitel. Die Autoren vergleichen die Indizes über den Zehnjahreszeitraum anhand von Kennzahlen wie Standardabweichung, Beta, Alpha, Sharpe Ratio und Korrelationen. Alle in der Studie analysierten Wisdom-Tree-Dividendenin­dizes generierten auf Grundlage der Sharpe Ratio risikobereinigte Renditen, die ihre marktkapitalisierungsgewichteten Peergroup übertrafen. Vielfach war zwar eine höhere Volatilität der Wisdom-Tree-Indizes zu konstatieren – beispielsweise beim Wisdom Tree High Dividend oder beim Wisdom Tree Small Cap Dividend Index –, trotzdem wurden höhere Sharpe Ratios erzielt.


Die Korrelationen der analysierten Wisdom-Tree-Indizes lagen im Beobachtungszeitraum in einer Bandbreite von 0,89 bis 0,99. 


Anhang:

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