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Warum uns der Sektor „nicht-basiskonsumgüter“ in Europa gefällt

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Der Indikator für das Verbrauchervertrauen in der Eurozone zeigt zunehmenden Optimismus. Gleichzeitig steigen auch die Reallöhne, und die Kreditaufnahme von Haushalten. Von diesem Trend dürfte der Sektor Nicht-Basiskonsumgüter kurzfristig profitieren.

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4/2016 | Theorie & Praxis
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Die Vermessung der Anlagewelt

Sich dem Kapitalstock der gesamten Welt mit diesem Anspruch zu nähern, ist eine Herkulesaufgabe, die Ressourcen und Zeit beansprucht. Panthera Solutions schreckt davor nicht zurück.

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Einer Titanenaufgabe kommt es gleich, wenn der Leguan den Baumstamm erklimmt und ihn mit den Augen vermisst. Mindestens genauso herausfordernd wirkt es auf den Betrachter, wenn sich ein Consultingunternehmen anschickt, den Kapitalstock der Welt zu vermessen.

Was ist die geeignete Benchmark für Multi-Asset-Portfolios? Das war die Ausgangsfrage, die sich Markus Schuller, Gründer und Managing Partner des in Monaco ansässigen Consultingunternehmens Panthera Solutions, mit seinem Team vor rund zwei Jahren stellte. Oft sind es ja Composite-Benchmarks, die aus ein Renten- und einer Aktien-Benchmark-Tangente zusammengesetzt sind, oder „Geldmarkt plus“-Maßstäbe, an denen die Leistungen von Multi-Asset-Managern gemessen werden. Vor 30 Jahren haben Brinson, Giermeier und Schlarbaum den sogenannten Multiple Market Index (MMI) als Benchmark ins Spiel gebracht, der aus neun Indizes besteht, die aus 80 Asset- und Sub-Assetklassen ausgewählt wurden. Jedenfalls beruht der MMI und der Großteil der Literatur über globales Port­folio-Indexing auf einen Mean-Variance-Optimierung. Dabei basieren diese ­Ansätze auf diskretionären Schätzungen von Risiko- und Ertragserwartungen, sodass man fairerweise nicht von einer realistischen passiven Benchmark sprechen kann.


Globales Portfolio
Der einzig faire Vergleich allerdings wäre, so Schuller damals, wenn man die Entwicklung des gesamten globalen Kapitalstocks als Messlatte heranzöge. Würde man ein globales Marktportfolio, das sich aus allen messbaren Financial und Non-Financial Assets der Welt zusammensetzt, entsprechend deren Marktkapitalisierung bilden, könnte man Indexpuristen zufriedenstellen. Schuller: „Wir konzentrierten unseren Forschungsfokus zuletzt auf diese Vermessung, weil wir davon einen signifikanten akademischen wie praktischen Beitrag zu Fragestellungen rund um das Thema Portfoliokonstruktion erwarten.“


So charmant diese Idee erscheint, so schwierig ist deren praktische Umsetzung. Denn nicht alle Risky Assets können von einem Investor erworben werden beziehungsweise sind überhaupt investierbar und manchmal sogar nicht einmal messbar. Daher verwundert es auch nicht, dass sich die wissenschaftliche Literatur bislang nur ansatzweise mit dem Thema des globalen Marktportfolios auseinandergesetzt hat. Zu nennen sind hier Ibbotson und Fall, die 1979 im „Journal of Portfolio Management“ einen Beitrag unter dem Titel „The United States Market Wealth Portfolio“ publizierten, sowie Jeremy Siegel 1983. Diese mangelnde Dichte an Research ist umso ­erstaunlicher, als sich nämlich das Capital Asset Pricing Model (CAPM) auf eine solche nicht beobachtbare Variable stützt. Roll 1977 und Fama und French 2004 schlossen sogar, dass das CAPM niemals wirklich ­getestet wurde und wohl auch niemals getestet werden wird, da das Marktportfolio als Kernbestandteil des CAPM theoretisch und empirisch schwer fassbar sei. Der Inves­tor, der dem CAPM folgt, ist in Wirklichkeit auf ein Universum von öffentlich gehandelten Financial Assets beschränkt, und es ist zudem nicht klar, welche Vermögenswerte legitimerweise aus dem Marktportfolio ausgeschlossen werden können.


Heutzutage ist es einfacher geworden, ein globales Marktportfolio zu ­berechnen, weil es öffentlich verfügbare Datenbasen gibt. So haben 2011 Roxburgh, Lund und Piotroski eine Landkarte globaler Financial Assets gezeichnet. Allerdings deckten sie eben nur diese ab, Non-Financial Assets, die speziell bei institutionellen Inves­toren durch die Ausweitung des Anlageuniversums seit Swensen (Yale, 1985) unter den Überschriften Real Assets, Illiquidity Premia oder Alternative Assets an Beliebtheit gewannen, bleiben unberücksichtigt. Doeswijk, Lam und Swinkels gingen 2014 einen Schritt weiter und betrachteten ein breiteres Universum von Assets und schlossen dabei Private Equity und Real Estate in ihre Über­legungen mit ein. Dabei handelte es sich um den ersten Versuch, alternative Assets mitaufzunehmen, allerdings fokussierten sich die Autoren auf investierbare Vermögenswerte und gewichteten die unterschiedlichen Assets entsprechend den Assets under Management.


Panthera Solutions wählte bewusst einen breiteren Ansatz. Ausgangspunkt war die Definition von Kapital. Das System volkswirtschaftlicher Gesamtrechnungen (SNA; System of National Accounts) definiert physisches Kapital als nichtfinanzielle Vermögensgegenstände, die eine duale Rolle in ­einer Volkswirtschaft spielen, und zwar als Quelle der Wertschöpfung in der Produktion oder als Speicher von Vermögen. Eine breitere Definition dehnt den Begriff des Wertspeichers auch auf Non-Financial Assets aus und unterstellt, dass Kapital die Grundlage aller Assets darstellt, die von Privaten, Unternehmen und Regierungen gehalten und an einem Markt unabhängig davon gehandelt werden können, ob die Vermögenswerte nun genutzt werden oder nicht, wie Piketty 2014 in „Capital in the Twenty-First Century“ schrieb. Die letztgenannte Definition von Kapital bezieht sich damit sowohl auf Financial Assets als auch auf physische Assets und kann damit neben Aktien und Immobilien auch andere Non-Financial Assets wie Kunst und Juwelen umfassen.


In ihrer Arbeit schlagen Markus Schuller und seine Ko-Autoren Andrea Vacchino, ebenfalls von Panthera Solutions, und Gregory Gadzinski vom INSEEC Research Center an der International University of Monaco vor, eine Messgröße für den Kapitalstock vor, die messbare Financial und Non-Financial Assets miteinschließt. Somit inkludieren die beiden Autoren Vermögenswerte, deren Preisinformation nicht immer unmittelbar zur Verfügung steht, sondern von einer globalen, institutionalisierten Datenbasis abgeleitet werden kann. Ausgeschlossen werden hingegen jene Assets, deren Bewertung von intransparenten, nicht validierbaren Quellen abhängt, sowie jene Assets, deren Bewertungen nicht beobachtbar sind oder auf nicht replizierbaren Methoden beruhen. Das Autorentrio berechnete den Marktwert globaler Assets in insgesamt elf Assetklassen (siehe Grafik „Proxy für das globale Marktportfolio“) für den Zeitraum von 2005 bis 2015 stellvertretend für das globale Marktportfolio. Als Referenzwährung wird der US-Dollar gewählt, also sind alle Vermögenswerte in US-Dollar dargestellt. Bei allen Assetklassen wurde da­rauf geachtet, Doppelzählungen möglichst akribisch zu vermeiden.


Eine Assetklasse, die dabei sofort als untergewichtet auffällt, sind Immobilien. Immerhin ist ja der direkte Immobilienbesitz der meisten privaten Haushalte deren primärer Vermögensgegenstand. Ein globales Marktportfolio, das mit dem Anspruch auftritt, die großen wirtschaftlichen Kräfte zu umfassen, müsste deren Wert entsprechend berücksichtigen, anstatt nur die Assets under Management in den REITs in die Rechnung miteinzubeziehen. Analog dazu übersteigt der Marktwert der nicht gelisteten privaten Unternehmen den Marktwert der ­gelisteten.


Wenn private Unternehmen unterschiedliche Risikocharakteristika im Vergleich zu den gelisteten aufweisen, sollten Investoren ihre Allokation in Bezug auf das unternehmerische Risiko ausweiten und direkt oder ­indirekt in private Unternehmen in­ves­tieren. Tatsächlich gibt es eine steigende Anzahl sophistizierter Inves­toren inklusive Stiftungen, die einen signifikanten Anteil ihrer Vermögenswerte in Non-Financial Assets anlegen. So hat ­etwa die Stiftung der Yale-Universität 2015 mehr als 60 Prozent ihrer Assets in Private Equity, Real Estate und natürliche Ressourcen wie Wälder und Ackerland investiert.


Gelistete Aktien
Die Bewertung börsennotierter Gesellschaften kann man entweder an den Markt- oder den Buchwerten festmachen. Schließlich besagt ja die Effizienzmarkthypothese, dass die Preise von Wertpapieren alle verfügbaren Informationen über deren fundamentalen Wert reflektieren. Laut Theorie sollte die Marktkapitalisierung arbitragegetrieben sein und den intrinsischen Wert der Gesellschaften widerspiegeln. Panthera verfolgt hier einen pragmatischen Ansatz und entscheidet sich für die Messung der Marktwerte. Dabei setzt man auf der Datenbasis der World Federation of Exchanges auf, die immerhin 77 regulierte Marktplätze umfasst, die wiederum in Summe zirka 45.000 Aktien gelis­tet haben. Ende 2015 stellten die USA 38 Prozent der Marktkapitalisierung dar, ein Jahrzehnt davor waren es noch 42 Prozent. Europas Anteil an der Weltmarktkapitalisierung bei Aktien ging von 28 auf 19 Prozent zurück, während Asiens Anteil von 23 auf 33 Prozent zulegen konnte. Allein der chinesische Markt steht heute für zehn Prozent der globalen Aktienkapitalisierung, allerdings steht die Eigenkapitalfinanzierung bei chinesischen Unternehmen weiter hinten in deren Prioritätenliste, während sich in den USA gelistete Unternehmen Eigenkapital über die Börse besorgen. In China hingegen macht das Funding über die Börse nur fünf Prozent der Unternehmensfinanzierung aus.


Hier orientiert sich Panthera Solutions an der Definition der Bank für Internationalen Zahlungsverkehr (BIZ) für Fixed-Income-Instrumente und deren Aufteilung in fünf Bereiche: Non-Financial Corporations (NFCs), Financial Corporations (FCs), General Government, private Haushalte und Non-Profit Institutions Serving Households (NPISHs; Organisationen ohne Erwerbszweck, die privaten Haushalten dienen), fasst diese aber analog zu Roxburgh, Lund und Piotroski in drei Gruppen zusammen: Governments, FCs und NFCs. Um die aggregierten Volumina zu erhalten, bezog sich Panthera auf die TDS(Total Debt Securities)-Datenbasis der BIZ. Diese sammelt die Daten vierteljährlich von 40 Staaten mit ­einem Time Lag von sechs Monaten ein.


Bei Staatsanleihen zeigt sich folgendes Bild bei der regionalen Betrachtung: Die USA zeigen eine fortgesetzte Zunahme des Nominalwerts ihrer Staatsschulden, während der Rückgang der japanischen und europäischen Schulden, ausgedrückt in US-Dollar, nur auf den stärkeren US-Dollar seit 2012 gegenüber dem Euro und dem Yen zurückzuführen ist. Tatsächlich stieg der Bestand an Staatsschulden von 2012 bis 2015, und zwar in der Eurozone um 1,5 Prozent, in -Japan um 4,7 Prozent und um 17,8 Prozent in den USA. Der starke Anstieg der US-Verschuldung war nicht nur den Budget­defiziten geschuldet, sondern steht im Zusammenhang mit Staatshilfen für Fannie Mae und Freddy Mac, AIG und die Autoindustrie. Dadurch entstand zwischen 2007 und 2016 eine Erhöhung der Staatsschuldenquote um 40 Prozentpunkte. China hat seine Staatsschulden in den letzten drei Jahren verdoppelt.
Was Corporate Bonds des Finanzsektors betrifft, so berücksichtigt der Ansatz ausschließlich Financials-Emissionen im engeren Sinne. Davon machen jene der Indus­trieländer 84 Prozent des gesamten ausstehenden Marktwertes aus, allein 43 Prozent entfallen Ende 2015 auf den US-Finanzsektor. Als Ergebnis des Deleveragings fiel das Volumen der ausstehenden Emissionen von seinem All-Time-High 2010 um acht Prozent, was hauptsächlich auf die ­Anstrengungen der USA und Großbritanniens beim Leverage-Abbau zurückzuführen war.
Unter Non-Financial Bonds werden von Panthera Solutions nur die emittierten klassischen Unternehmensanleihen zusammengefasst, ­außen vor bleiben etwa die Schulden der privaten Haushalte und Non-Profit-Organisationen. Global betrachtet hat sich das Volumen der ausstehenden Corporate Bonds in den letzten zehn Jahren verdoppelt, wobei US-Emittenten fast die Hälfte des Gesamtkuchens ausmachen. In den Schwellenländern hat sich das Volumen der Unternehmensanleihenemissionen zwischen 2004 und 2016 sogar vervierfacht. Auch hier fällt China auf, speziell die Unternehmen im Staatsbesitz (SOEs), die in den letzten drei Jahren ihre Schulden verdoppelten. Die größte Steigerung im Jahresabstand gab es 2009, als China ein Paket zur Stimulierung der Wirtschaft von 750 Milliarden US-Dollar auf den Weg brachte. Die chinesische Verschuldung ist jährlich zweistellig gewachsen. Die Zusammensetzung chinesischer Unternehmensschulden hat sich leicht von Darlehen in Richtung Bonds bewegt, aber noch immer sind es 90 Prozent Darlehen, die die Unternehmensfremdfinanzierung besorgen. Die Grafik „Schuldtitel“ zeigt die Zusammenfassung der drei Kategorien von Schuldpapieren (Schulden der Staaten, des Finanzsektors und der Unternehmen), verteilt auf USA, EU, Japan, China und Großbritannien, fußend auf BIZ-Daten.


Zwei Darlehensarten
Darunter sind alle externen Finanzierungen subsumiert, die von Finanzinstitutionen an alle anderen Sektoren der Wirtschaft vergeben werden. Dabei können diese in verbriefte und nicht verbriefte Kredite unterteilt werden. Datenquelle für Verbriefungen waren neben den Zentralbanken SIFMA und AFME. SIFMA (Securities Industry and ­Financial Markets Association,) ist ein US-amerikanischer Wirtschaftsverband, der seit 2006 die Interessen von Banken, Finanzdienstleistern und Vermögensverwaltungen vertritt, die AFME (Association for Financial Markets in Eu­rope) ist ihr europäisches Pendant. Die Datenbasen der beiden Verbände decken die Entwicklung der Emissionstätigkeit und das gegenwärtig ausstehende Volumen in den USA, Europa und Australien ab und gliedern die Verbriefungen in die Kategorien ABS, CDOs/CLOs, CMBS und RMBS. In Asien wurden zwar in einigen Staaten Rahmenbedingungen für das Verbriefungsgeschäft etabliert, jedoch wird davon noch wenig Gebrauch gemacht. Verbriefungen am Heimatmarkt hat man in Süd­korea und China nach der Finanzkrise gesehen, und China hat nach Japan die zweite Position innerhalb Asien inne. In nicht allzu ferner Zukunft wird wohl Chinas Anteil deutlich steigen.


Für nicht verbriefte Darlehen besitzt die BIZ lange Zeitreihen für den privaten Non-Financial-Sektor, der Kredite an private und staatliche Unternehmen, Haushalte und Non-Profit Institutions Serving Households beinhaltet. Dabei beinhalten die BIZ-Daten sowohl Darlehen des Finanzsektors an den Nicht-Finanz-Sektor als auch jene des Nicht-Finanz-Sektors an ebendiesen. Dazu gehören Darlehen von Haushalt an Haushalt oder auch zwischen Regierungen.


Um die Darlehenskomponente zu isolieren und Doppelzählungen zu vermeiden, hat Panthera Solutions von den aggregierten Werten den Wert jener Schuldpapiere abgezogen, die vom Unternehmenssektor begeben werden, sowie die verbrieften Kredite, die bereits anderweitig ermittelt werden. Am Ende bleibt dann die Gesamtsumme der Darlehen, die etwa Kredite an private Haushalte wie Hypotheken, Kreditkartenschulden oder auch Commercial Papers umfasst. Die Grafik „Verbriefte und nicht verbriefte Kredite“ zeigt für die vier größten Volkswirtschaften USA, Eurozone, China und Japan die Entwicklung dieser Aggre­gate von 2005 bis inklusive 2015. Auffällig sind hier das starke Wachstum der Kredite in China und die Stagnation derselben in ­Japan. Addiert man Schuldtitel und Dar­lehen, dann erhält man die aggregierte Verschuldung aller Sektoren weltweit.


Bankeinlagen teilen die Studienautoren in zwei Subkategorien, einmal die Komponenten des Geldmengenaggregats M1, die definitionsgemäß keine Zinsen tragen und als Cash bezeichnet werden, zum anderen die per definitionem verzinslichen Komponenten von M2 (Sichteinlagen, Spareinlagen und Festgeldkonten Privater), die als Cash-Äquivalent bezeichnet werden. Nachdem die Definition von M2 von Land zu Land unterschiedlich ausfällt, waren Adaptierungen nötig. Schuller: „Wir schlossen von ­unserer Analyse M3-only-Komponenten wie etwa Geldmarktfonds aus, weil diese typischerweise in Staatspapiere, Certificates of Deposits und Commercial Papers inves­tieren, die an anderer Stelle im globalen ­Kapitalstock erfasst werden.“ Ausgeschlossen von der Analyse seien auch Einlagen von Kommerzbanken, die in den Zentralbankreserven zu finden sind und zur monetären Basis zählen, da die Banken daran ­Eigentum besitzen. Um Doppelzählungen auch hier zu vermeiden, müsse man berücksichtigen, dass Cash und Cash-Äquivalente, die privaten und öffentlichen Unternehmen gehören, technisch bereits in deren Bewertung erfasst sind. Daher zieht Panthera ­Solutions diese von dem aggregierten Wert aller Cashbestände ab, um zu einer unverfälschten Messgröße zu kommen.


Non-Financial Assets
Der Immobilienmarkt als Ganzes repräsentiert den größten Markt der Welt und wird auf 30 bis 40 Prozent des Wertes des zugrundeliegenden physischen Kapitals ­geschätzt. Der letzte „Survey of Consumer Finances“ aus dem Jahr 2010 zeigt, dass ungefähr 62 Prozent der gesamten Vermögenswerte eines Haushalts aus Non-Financial Assets bestehen. Wohnsitze machen 29,5 Prozent des Familienvermögens aus und damit genauso viel wie direkter und indirekter Aktienbesitz.


Schätzungen des globalen ­Gesamtwertes von Landflächen sind rar. Eine der Schwierig­keiten besteht darin, dass deren Bewertung oft mit der Bewertung von Wohnraum und anderen Gebäuden verbunden ist. Unter den wenigen Versuchen sticht Larson hervor, der 2015 berechnete, dass US-Immo­bilienflächen 60 Prozent des ­Gesamtwerts von Landflächen darstellen, während landwirtschaftlich genutzte Flächen und Wälder beide acht Prozent wert sind. Larson schätzt, dass der gesamte Landbesitz in den USA im Jahr 2009 einen Wert von 23 Billionen US-Dollar erreichte. Für den Rest der Welt gibt es wenig Beobachtungen. Eine Teildatenbasis lässt sich aus der OECD-Statistik extrahieren, die mit historischen Jahresdaten aller Immobilienarten von Kanada, Australien, Japan, den Niederlanden, Tschechien, Südkorea, Frankreich und Finnland aufwartet. Deren Fläche macht 21 Prozent der gesamten Landfläche der Welt aus. Der Wert des ­Bodens pro Quadratkilometer in diesem Sample reicht von 262.000 US-Dollar in Australien bis zu 55 Millionen US-Dollar in Japan und lässt die Auswirkung der Bevölkerungsdichte auf die Preise erahnen.


Delikates Real Estate
Pantheras pragmatischer Ansatz angesichts der spärlichen Daten war es, einen Durchschnittspreis zu nehmen und diesen auf 100 Prozent hochzurechnen. Dann verwendete man Larsons Schätzung betreffend die Aufteilung des Gesamtwertes auf die Unterkategorien Gebäude-, landwirtschaftliche und Forstflächen. Doch dieser berücksichtigt nicht den Wert der Gebäude. Auf Basis der OECD-Statistiken und deren Länder-Samples schätzten die Autoren, dass der Wert der Wohnhäuser und sonstigen Gebäude 90 Prozent des Wertes des Bodens darstellt. Addiert man nun die beiden, erhält man den Gesamtwert des Immobilienvermögens. Schuller ist sich bewusst, dass ­einige strenge Annahmen der Schätzung des Immobilienvermögenswertes zugrunde liegen, aber ein anderer Weg, der misslichen Datenlage zu begegnen, erschloss sich den Autoren nicht. Das Trio berechnete auch noch den Eigenmittelanteil am Immobilienvermögen, indem es die Differenz zwischen dem fairen Marktwert und der Summe aller ausstehenden Hypotheken bildete, die schon aus der Ermittlung der Schuldtitel und Kreditvolumina bekannt sind. Hier wird mit der Annahme gearbeitet, dass der Belas­tungsgrad (LTV, Loan-To-Value) für Grund und Boden in allen Unterkategorien ident ist. Nun gibt es ja Immobilienbesitz auch in Unternehmen, der bereits in deren Eigenkapitalwert eingeflossen ist. Wenn man wie die Autoren aggregierte Bilanzdaten für eine ausgewählte Anzahl von Ländern verwendet, kommt man zum Schätzergebnis, dass die gesamte Land- und Gebäudefläche einen Wert von 45 Billionen US-Dollar repräsentiert. Von diesem ziehen die Autoren dann noch 20 Prozent vom fairen Eigenkapitalwert ab.


Privatunternehmen
Der Großteil der Unternehmen ist nicht börsennotiert, dennoch gibt es einige akademische Beiträge, die sich mit deren Marktwert befassen. Physisches Kapital wird in der Regel mit dem Output bewertet, den es produziert, und nicht mit dem Input, der für die Produktion aufgewendet werden muss. Zudem sollte der Prozess der Bewertung sich nicht von jenem bei gelisteten Unternehmen unterscheiden. Man muss daher Cashflow-Ströme und einen Diskontierungszinssatz schätzen, der die Unsicherheit der künftigen Zahlungsströme abbildet, und dann auf den Gegenwartswert abzinsen. ­Allerdings gibt es für private Unternehmen keinen Marktwert für das Eigenkapital als Messlatte für den inneren Wert. Neben den Problemen mit den Cashflows kommt noch hinzu, dass Bilanzen und Gewinn-und-Verlust-Rechnungen nicht so weit in die Vergangenheit zurückreichend vorliegen.


Interessant in diesem Zusammenhang ist eine Arbeit von Anderson von 2009, in der dieser feststellte, dass Privatunternehmen mehr Einkommen als börsennotierte Gesellschaften generieren. Er verwendete dabei eine Kombination aus steuerlichen Gewinnen und Nettovermögenswerten und leitete daraus den inneren Wert amerikanischer Privatunternehmen ab. Da es diesen Ansatz nur für die USA gibt, mussten die drei Autoren wieder verschiedene Annahmen treffen und Quotienten errechnen, um sich dem Istzustand anzunähern. Die erste Annahme war, SMEs (Small and Middle Enterprises) stellvertretend für Privatunternehmen zu ­untersuchen. Die Überlegung dahinter war, dass die kleinsten gelisteten Unternehmen mehr Arbeitnehmer und größere Umsätze aufweisen als der Durchschnitt der SMEs. Dabei war man sich bei Panthera Solutions des Umstandes bewusst, dass es sehr wohl Großunternehmen in privater Hand gib, sodass der Vergleich ein wenig hinkt. Jedoch erlaubt diese Annahme, dass die vorhandene Information zu europäischen und amerikanischen SMEs inklusive deren Bruttowertschöpfung für Bewertungszwecke herangezogen werden kann. Die jährlichen Statistiken von Eurostat zu SMEs sind hier hilfreich. Dabei wurde der Quotient aus durchschnittlicher Wertschöpfung zu Bruttosozialprodukt auf das Welt-Bruttosozialprodukt skaliert, um die Bruttogewinne der Privatunternehmen weltweit zu schätzen. In einem nächsten Schritt wurden die Bruttogewinnmargen aus dem MSCI World Index mit einem Nachlauf von einem Jahr die Umsätze der Privatunternehmen ermittelt. Dann übertrug man das Kurs-Umsatz-Verhältnis des MSCI World auf die Privatunternehmen, um den Marktwert der nicht gelisteten Unternehmen einzufangen. Bemerkenswerterweise zeigt die Kapitalisierung der gelisteten und der nicht gelisteten Unternehmen ein ähnliches Wachstum über die letzten zehn Jahre (siehe Grafik „Entwicklung der Marktkapitalisierung im Vergleich“), wobei die Volatilität des Wachstums der Privatunternehmen deutlich geringer ausfiel und von der Entwicklung des nominellen GDP herrührte und sich ziemlich immun gegenüber Bewegungen an den Kapitalmärkten zeigte.


Das große Aggregat
Aggregiert man nun die Teilvermögenswerte auf globaler Basis nach der beschriebenen Methodologie, so zeigt sich, dass der weltweite Kapitalstock 2015 einen Wert von 512 Billionen US-Dollar erreichte, was gegenüber dem Jahr zuvor eine Einbuße von fünf Billionen oder einem schwachen Prozentpunkt bedeutet. Dominant ist die Assetklasse Immobilien, die auch 2015 einen approximativen Wert von 100 Billionen US-Dollar hatte. Damit entspricht dieser ungefähr jenem von vor der Krise 2006 (siehe Grafik „Entwicklung des globalen Kapitalstocks von 2005 bis 2015“). Jedoch ist interessanterweise deren relatives Gewicht zurückgegangen. Lag dieses 2005 noch bei 28 Prozent, sind es mittlerweile nach einem Jahrzehnt nur mehr 20 Prozent. Von diesem relativen Rückgang profitierten alle anderen Assetklassen gleichermaßen. Größter Brocken am gesamten Kapitalstock ist der Schuldenkomplex, der sich aus den Schuldtiteln und den verbrieften und nicht verbrieften Darlehen zusammensetzt. Er macht insgesamt 194 Billionen Euro aus, wobei der Darlehensanteil ohne Unterbrechung durch die Krise beständig bis 2014 stieg. Non-Financial Corporate Bonds, also Unternehmensanleihen, zeigten den prozentuell deutlichsten Anstieg im Beobachtungszeitraum. Privatunternehmen stehen 2015 für 100 Billionen US-Dollar. Der Wert der Schuldtitel erreicht 95 Billionen und blieb in den letzten fünf Jahren relativ stabil, was aber an der Aufwertung des US-Dollars und nicht an den Sparanstrengungen der Regierungen lag. Ebenfalls beachtenswert ist die Tatsache, dass der Marktwert gelisteter Aktien 2015 ein All-Time-High erreichte und eine stabile Gewichtung über die letzten drei Jahre erfuhr.


Was bleibt unberücksichtigt?
Ziel war es, den globalen Kapitalstock, bestehend aus Financial und Non-Financial Assets, zu vermessen. Darlehen an den Finanzsektor bleiben unberücksichtigt. Dazu zählen Interbankkredite, Repos und Federal Funds, also geparkte Überschussliquidität der Kommerzbanken bei der Zentralbank. Diese Darlehen an den Finanzsektor sind üblicherweise kollateralisiert und basieren damit auf Assets, die bereits an anderer Stelle in die Rechnung eingeflossen sind. Auch Derivate bleiben bewusst außer Ansatz, da sich diese auf Underlyings beziehen, die andernorts bereits abgedeckt sind.


Das SNA (System volkswirtschaftlicher Gesamtrechnungen) unterscheidet beim physischen Kapital zwischen produzierten und nicht produzierten Assets. Erstere sind Non-Financial Assets, die den Output eines Produktionsprozesses darstellen und in die Definition des Produktionsbegriffs der SNA fallen. Daher ist beispielsweise das Wohnungswesen, obwohl es nicht immer produktiv ist, enthalten, während öffentliche ­Infrastrukturmaßnahmen wie Brückenbau nicht aufscheinen. Nachdem es ja um den Wert des Outputs, den das Kapital produziert – und nicht um den Input – geht, und der Output von öffentlicher Infrastruktur ­üblicherweise mangels Markttransaktionen sowie dessen Bewertung unbekannt ist, bleibt etwa Infrastruktur außerhalb des Ansatzes. Private Infrastruktur ist allerdings in dem vorliegenden Set-up in der Eigenkapitalbewertung von gelisteten und nicht gelis­teten Unternehmen enthalten.


Was nicht produktive Assets betrifft, so bleiben etwa Rohstoffe im Unterschied zu Grund und Boden unberücksichtigt. Commodities wie Gold sind in der Aufstellung nicht inkludiert. Während die Flow-Daten zu Rohstoffen bekannt sind, ist der Gesamtbestand einzelner Rohstoffe nicht eruierbar. Allerdings weisen die rohstoffproduzierenden und -verarbeitenden Firmen, ob gelistet oder nicht, per definitionem ein Exposure zu Rohstoffen auf, das in die Unternehmensbewertung Eingang findet.


Erfrischend andere Idee
Aus Gründen der Systematik erachteten es die Autoren nicht für angebracht, Vermögenswerte abzubilden, die nicht messbar sind oder deren Bewertung auf nicht replizierbaren Methoden basiert. Ob sich dieser Ansatz als neue Multi-Asset-Benchmark, wie von den Autoren gewünscht, durchsetzen wird, ist noch unklar. Auf alle Fälle hat er Charme und stellt eine erfrischend andere Idee abseits ausgetretener Pfade dar. Die Gewohnheit der traditionellen Benchmark-Ansätze wird nicht leicht auszuhebeln sein. Mit ihrem Rückgang um einen Prozentpunkt von 2014 auf 2015 stellte sie im abgelaufenen Jahr jedenfalls eine niedrigere Hürde dar als jene, die an einer Vorgabe von „Geldmarkt plus“ gemessen werden.


Investierbarer Index
Panthera Solutions hat bereits Gespräche mit Indexprovidern aufgenommen, die sich interessiert zeigen. Darunter sollen allerdings nicht die klassischen Indexanbieter wie MSCI und S&P DJI sein, die Mentalreservationen gegenüber nicht gelisteten ­Assetklassen hegen. Interessant wird sein, wie man Privatunternehmen und Immo­bilien sowie Landbesitz abbilden will. Bei Ersterem käme unter Umständen Venture Capital in Frage. Tendenziell sollten die Datenlücken in einer digitalisierten Welt geringer werden, und damit sollten auch die Fehlerquoten schrumpfen. Wenn am Ende ein urheberrechtlich geschützter und investierbarer Index steht, der als neue globale Multi-Asset-Benchmark in Lizenz von den Marktteilnehmern erworben wird, rechnet sich die Herkulesarbeit für Panthera Solutions am Ende des Tages genauso wie für den betreffenden Indexanbieter.


Anhang:

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