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Warum uns der Sektor „nicht-basiskonsumgüter“ in Europa gefällt

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Der Indikator für das Verbrauchervertrauen in der Eurozone zeigt zunehmenden Optimismus. Gleichzeitig steigen auch die Reallöhne, und die Kreditaufnahme von Haushalten. Von diesem Trend dürfte der Sektor Nicht-Basiskonsumgüter kurzfristig profitieren.

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1/2017 | Theorie & Praxis
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Die Schwäne sind gelandet

Extreme Tail Events oder kolloquiale „Schwarze Schwäne“ sind unvorhersehbare Extremereignisse, die zu massiven Turbulenzen an den Märkten führen. Solche vorherzusehen ist per definitionem ­unmöglich – so weit die schlechte Nachricht. Die gute: Man kann sich trotzdem darauf einstellen.

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Für einen Schwimmer im Teich gibt es Anblicke, die er dem eines heranrauschenden Schwarzen Schwans mit gesträubtem Federwerk vorziehen würde. Marktteilnehmern geht es ähnlich. Das Problem: Den Schwan sieht man in der Regel erst, wenn es zu spät ist.

2016 war ein Jahr der Schwarzen Schwäne – also ein Jahr, in dem unvorhersehbare Ereignisse eingetreten sind. Die Brexit-Entscheidung der britischen Wähler und der Wahlsieg Donald Trumps kamen gleichermaßen überraschend wie kursbewegend. Tatsächlich war in beiden Fällen bemerkenswert, dass nicht nur etwas passierte, mit dem kaum jemand gerechnet hatte, auch die Marktreaktionen fielen beide ­Male überraschend aus. Erst passierte das Unerwartete, und dann stiegen die Aktienmärkte – nach kurzem Schock – auch noch.
Analysten und Investoren haben sich in der Folge vorgenommen, das Unmögliche zu versuchen: sich das Unvorstellbare vorzustellen. Das Resultat der Übung: Die Prognosen wurden deutlich ängstlicher. So hat Pimco etwa bei seiner ­Risikoverteilung eine deutliche Verbreiterung der Fat-Tail-Risiken vorgenommen und damit die Eintrittswahrscheinlichkeit eines Basisszenarios drastisch reduziert.


Graue Schwäne
Andere Analyseabteilungen driften wiederum in nahezu metaphysische Diskurse ab. So hat Nomura zehn Szenarien für 2017 gezeichnet, die von den Autoren als „Graue Schwäne“ bezeichnet wurden. „Grau“ nicht, weil ein Eintreten geringe Auswirkungen auf die Märkte hätte, sondern weil sie als Szenario ausgesprochen wurden und somit vorstellbar geworden sind. Zu den wirklich ­großen Denkunmöglichkeiten gehört ­dabei ein Szenario, wonach das Ver­einigte Königreich wieder der EU beitritt. Ein „Brentry“ wäre natürlich vollkommen überraschend. Das war der Brexit aber auch. Die Aufwertung des Pfunds wäre aus Nomuras Sicht eine logische Folge, Pfund gegen Yen zu kaufen der sich da­raus erschließende Trade. Ein anderes – nicht ganz so spektakuläres – Event wäre ein Anspringen der Inflation in Japan. Derzeit werden für das Jahr 2017 Inflationsraten zwischen 0,3 und 0,5 Prozent erwartet. Wie dieser Konsens außer Kraft gesetzt werden könnte? Wohl am ehesten durch ­einen exogenen Effekt, wie er sich aus der positiven Korrelation zwischen Ölpreis und Dollar ergäbe. Dieser doppelte Inflations­katalysator aus teurer Energie und sinkendem Yen-Kurs könnte die Inflation befeuern und „extrem negative Auswirkungen auf den ­japanischen Bondmarkt“ haben, wie Nomura schreibt.


Ein weiterer Schwan, der zur Landung ansetzen könnte: Wladimir Putin lässt seine Muskeln spielen. Kursiv und mit Ausrufezeichen versehen, weist Nomura darauf hin, dass man „nicht davon ausgeht“, dass Russland 2017 in ein militärisches Engagement in Osteuropa eintritt. Andererseits hat man das 2008 – siehe Georgien – und 2015 – siehe Ukraine – auch gedacht. Diese Ereignisse hatten auf die Märkte zwar kaum Einfluss, in einem Umfeld, in dem das „Alpha aber wieder eine größere Rolle spielt, könnte ein derartiges Swan-Event deutlich stärkere, natürlich negative Auswirkungen zeigen“, schreiben die Autoren, deren Studie rund um den Jahreswechsel erschienen ist, was wiederum eines der Hauptprobleme beim Schutz gegen Schwarze Schwäne aufzeigt: die sehr geringe Eintrittswahrscheinlichkeit der jeweiligen Szenarien.


Kostspielige Angelegenheit
Ein eventspezifischer Hedge verpufft bei Nichteintreten eines Ereignisses wirkungslos und verursacht nur Kosten. Das zeigt etwa der Brentry-Schwan. Hier lag die Eintrittswahrscheinlichkeit schon im Januar deutlich rechts vom Komma. Nachdem Premier Theresa May aber fix einen möglichst harten Brexit ansteuert, ist die Chance auf ein solches Event in der Komma-Kategorie noch ein paar Stellen weiter nach rechts gerutscht. Der vorgeschlagene Hedge –Pfund gegen Yen – hätte bis Reda­k­tionsschluss nur Kosten verursacht, hat die britische gegen die japanische Währung in besagtem Zeitraum doch rund 2,5 Prozent an Wert verloren.


Institutionelle Investoren sollten sich trotz vielleicht limitierter Risi­ko­budgets nicht zu sehr auf die ­Verlustgefahren am Aktienmarkt fokussieren und hinter jeder politischen Nachricht einen potenziellen „Schwarzen Schwan“ vermuten, rät deshalb die Hamburger Privatbank M.M. Warburg. „Den vielen potenziellen Unsicherheiten zum Trotz gibt es viele gute Gründe, die für ­eine positive Aktienmarktentwicklung sprechen“, erklären die Strategen der Privatbank. Anleger sollten deswegen nicht den Fehler machen, vor lauter Risiken die Chancen zu übersehen, und in unnötige Kosten laufen. Hinzu kommt, dass die Märkte im vergangenen Jahr eine bemerkenswerte Resilienz gegen Schocks gezeigt haben. Zwar kam es nach den jeweiligen Ereignissen immer wieder zu einem kurzen Ruck an den Märkten, massive Verwerfungen gab es aber nicht.


Echte Schwarze Schwäne wie der Angriff auf die Twin Towers, Lehman oder die Euro-Schuldenkrise (siehe Grafik „Die größten Schwarzen Schwäne der vergangenen 20 Jahre“) haben weitaus drastischere Auswirkungen auf den Markt in seiner Gesamtheit.
Auf einer Meta-Ebene haben sich aus dieser Historie heraus auch öffentliche Institute wie EZB, Fed oder der IWF mit der Prognose weltweiter ­unvorhersehbarer Krisensituationen beschäftigt. Der Währungsfonds hat zu diesem Zweck beispielsweise den Starökonomen Nassim N. Taleb an Bord geholt, der gemeinsam mit ­einem Team aus IWF-Fachleuten die Studie „A New Heuristic Measure of Fragility and Tail Risks: Application to Stress Testing“ verfasst hat. Der Autor von „Fooled by Randomness“ und „The Black Swan“ meint: „In der Geschichte der Finanzkrisen kann vieles dahingehend interpretiert werden, dass das Risiko unterschätzt wird. Nicht was die Eintrittswahrscheinlichkeit eines Black-Swan-Events betrifft, sondern auch was die Fragilität des ­Finanzsystems betrifft, bevor solche Ereignisse eintreten.“ Taleb, der sich als einer der wenigen, die die Subprime-­Krise korrekt vorhersahen, profiliert hat, hat, wie er sagt, eine „einfa­che Methode zur Messung von Tail-Risiken entwickelt, die auf Kon­vexitäts­effekte Rücksicht nimmt (siehe Grafik „Der Schwan an sich ist nicht das Problem“). Diese nicht linearen Effekte – also besagte Konvexität – haben das Potenzial, uns bei nur geringen Abweichungen vom Konsens „um die Ohren zu fliegen“, wie es in der warnenden Einleitung heißt. Gerade hier liegt auch ein weiteres Spezifikum des Black-Swan-Phänomens: Dadurch, dass die Abweichungen nur sehr gering sein müssen, bleiben sie unsichtbar, bis sie ein­getreten sind.


Auf Taleb bezieht sich auch ein Black-Swan-Profi oder – je nach Interpretation – Profiteur, Mark Spitznagel, Gründer von Universa Capital. In einem recht koketten Ansatz vertritt er in seinem White Paper „The Austrians and the Swan: Birds of Different Feather“ die These, dass „für diejenigen, die mit der Österreichischen Schule der Nationalökonomie vertraut sind, ein Crash des US-Aktienmarktes von vielleicht mehr als 40 Prozent weder in der Zukunft noch in der Vergangenheit einen Schwarzen Schwan, ja nicht einmal ein Tail Event darstellen.“


Koketter Ansatz
Kokett ist das deshalb, weil Spitznagel mit ­einem Schwarzer-Schwan-Logo wirbt und angibt, „auf konvexes Tail-Hedging und -Investment spezialisiert zu sein. Also genau das Phänomen, dem sich auch besagte IWF­-Studie widmet. Kokett oder nicht, aus Sicht Spitznagels seien Börsencrashs durch Indikatoren wie der von James Tobin entworfenen Q-Ratio jedenfalls prognostizierbar. Diese Kennzahl errechnet sich aus der Teilung des Marktwerts eines Unternehmens durch die Wiederbeschaffungskosten aller Vermögensgegenstände. Perioden, in denen marktübergreifend eine hohe Q-Ratio zustande kommt, seien demnach von „verschwenderischen Fehlinvestitionen“ geprägt. Statis­tisch gesehen sei demnach bei einem Q, das kleiner/gleich 0,5 ist, auf drei Jahre gesehen mit ­maximalen Drawdowns (MDD) von rund neun Prozent zu rechnen; ist das Q größer als 0,9, liegt der MDD bei 40 Prozent. In so ­einem Fall „dürfte man hohe Marktverluste nicht mehr als Black Swan Event, sondern als zu erwartendes Ereig­nis bezeichnen“, erklärt Spitznagel. Tatsächlich liegt die Q-Ratio bezogen auf die US-Aktienmärkte bei 1,09 und übertrifft ­damit sogar die Spitzen aus den 30er-Jahren, als dieselbe Kennzahl auf bis zu 1,08 stieg. Geht man die Zeitleiste bis ins Jahr 1900 ­zurück, kommt man nur auf eine Zeitspanne, in der das Q wesentlich höher lag – und zwar bei 1,61.
 

Was darauf folgte, war das Platzen der Dotcom-Blase. Relativierend muss gesagt werden, dass das Q bereits seit 2011 über 0,9 liegt. Das kann zwei Dinge bedeuten: Die Kennzahl ist nicht länger ­relevant. Oder ein Crash ist überfällig. Dazu Spitznagel auf Nachfrage: „Es ist ganz egal, wo das Ereignis herkommt oder was der spezifische Katalysator sein wird. Das seit Jahren laufende monetäre Experiment wird so oder so zur Landung der Mutter aller Schwarzen Schwäne führen.“


Anhang:

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