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Warum uns der Sektor „nicht-basiskonsumgüter“ in Europa gefällt

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Der Indikator für das Verbrauchervertrauen in der Eurozone zeigt zunehmenden Optimismus. Gleichzeitig steigen auch die Reallöhne, und die Kreditaufnahme von Haushalten. Von diesem Trend dürfte der Sektor Nicht-Basiskonsumgüter kurzfristig profitieren.

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1/2017 | Theorie & Praxis
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Die dunkle Seite des ETF

Exchange Traded Funds gelten als einfaches und vor allem günstiges Mittel, um passiv Zugang zu ­diversen Assetklassen zu erhalten. Gerade Investoren mit geringeren Vermögensvolumina haben hier noch Aufholbedarf – man sollte sich vor einem Engagement aber auch der Nebenwirkungen bewusst sein.

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Als Schlüssel zu leichtem und günstigem Marktzugang werden ETFs in den meisten Fällen zu Recht gesehen. Im Dunkeln bleibt jedoch, dass diese Investmentvehikel gerade in Zeiten angespannter Märkte als Katalysator für Illiquidität und erhöhte Volatilität fungieren können. Gerade in Phasen von Marktstress kann das zu unangenehmen Preisverzerrungen führen.

Der Siegeszug der Exchange Traded Funds setzt sich auch 2017 ungebremst fort. Ihr Preisvorteil und die Einschätzung vieler Profis, dass aktives Management zu oft die damit verbundenen Kosten nicht rechtfertigt, bescheren den Anbietern der ­Indexderivate weiterhin Milliardenzuflüsse. Favorisiert werden dabei naturgemäß die effizienten Aktienmärkte USA und Europa, parallel dazu verzeichnen auch Spezialsegmente wie Smart Beta und seine „Subuniversen“ reichlich Nachfrage. So war etwa „Value“ mit einem Plus in Höhe von 515 Millionen Euro im Januar 2017 der am stärksten nachgefragte Anlagefaktor. „Size“ hat neue Anlagegelder im Volumen von 302 Millionen Euro angezogen. Dieser Faktor hat sich zudem hinsichtlich der Wertentwicklung im Vergleich zum MSCI Europe im Monatsverlauf mit einem Plus von 1,4 Prozent am besten entwickelt.


Ob die ETF-Begeisterung auch mit der Zinslandschaft zu tun hat, lässt sich nicht sagen, weil wir nicht wissen, wie sie im Fall höherer Zinsen aussehen würde. Fest steht aber, dass der herrschende Renditenotstand auf der Zinsseite alle Großanleger zwingt, besonders genau auf die Kosten zu achten. Das sieht man auch bei der Beratungsgesellschaft Faros so: „Der mit Abstand wichtigste Ansatzpunkt für institutionelle Anleger sind die Fondsgebühren. Hinzu kommt, dass es bei großen Volumina keinen Zusammenhang zwischen Kosten und Qualität eines Fonds gibt. Das heißt, eine Kostensenkung ist ohne Qualitätseinbußen möglich“, sagt Oliver Dräger, Senior Consultant von Faros Consulting. Vor einem derartigen Hintergrund ist es ­logisch nahezu zwingend, dass passive und kostengünstige Investmentvehikel boomen.
Dabei drängt sich aber die Frage nach dem „Haken“ auf. Kann es tatsächlich sein, dass passive Fonds im Vergleich mit ­ihren aktiv verwalteten Gegenspielern nur Vorteile aufweisen?


Eine dunkle Seite?
Die Antwort muss natürlich nein lauten, denn es gibt grundsätzlich gar nichts, das nur Stärken hat – jede Sache hat ihren Preis, im Fall der ETFs ist der aber nicht ohne Weiteres erkennbar. Ihre Mechanismen sind nur an der Oberfläche simpel, in Wahrheit hat man es mit komplexen Konstruktionen zu tun. Außerdem weisen sie eine Reihe eher unbekannten Nebenwirkungen für den Markt und seine Teilnehmer auf, allen voran eine Diskrepanz zwischen dem Preis des ETF (siehe Infokasten „Der Preis hinter der Fassade“) und dem wahren Wert NAV der abgebildeten Assets.


Ob und wie weit ETFs somit ein Problem darstellen können – nicht nur für die Investoren, sondern auch für den Markt an sich – haben ­Itzhak Ben-David von der Ohio State Univer­sity, Franceso A. Franzoni von der University of Lugano und Rabhih Moussawi von der Villanova University für das Swiss Finance Institute untersucht.


Die Arbeit der drei Wissenschaftler erscheint unter dem dürren Titel „Exchange Traded Funds (ETFs)“, was darauf hinweist, dass sie absolut vorurteilsfrei an die Sache herangingen. Zu den zentralen Ergebnissen zählt dann aber doch die Erkenntnis, dass die zugrunde liegenden Märkte keineswegs vollständig ab­gebildet werden können. Laut Koautor Itzhak Ben-David ist es so, dass „der Marktpreis von ETF-Anteilen vom Net Asset Value des darunter liegenden Korbs abweicht. Das liegt daran, dass ETFs und die von ihnen abgebildeten Werte nicht vollkommen synchron gehandelt werden. Die Abweichung des NAV vom ETF-Preis wird als „Staleness“ bezeichnet und variiert laut den Ergebnissen der Studie „Price Dynamics and Liquidity of Exchange Traded Funds“ in der Regel „stark von Fonds zu Fonds“ und „ist systematisch (...) von Liquidität abhängig“, wie der Ko­autor der Studie, Ananth Madhavan, bei BlackRock Global Head of iShares, erklärt. Das Papier wurde gemeinsam mit Aleksander Sobczyk verfasst, der als Vice President von iShares firmiert. Die BlackRock-Praktiker kommen in ihrer Arbeit zu dem Schluss, dass „die Staleness-Parameter zunehmen, wenn man sich von den liquidesten Fonds, also US-Aktien, zu den weniger liquiden, also Fixed Income oder internationalen ETFs bewegt“ (siehe Tabelle „Schaler Beigeschmack“).


Eine weitere Erkenntnis lautet: Vorausgesetzt, dass die Preisdifferenz die Transaktionskosten übertrifft, können diese Spreads genützt werden – und zwar von den „Authorized Participants“, die de facto als Market Maker agieren, oder von Arbitrageuren auf dem Sekundärmarkt. In der Regel bekommt der Investor von solchen meist extrem kurzfristigen Diskrepanzen wenig bis gar nichts mit; Kritiker und Skeptiker glauben aber, dass ETFs generell dazu beitragen, die Preisfindung von in ETFs abgebildeten Aktien zu unterminieren und die Analysequalität dieser Papiere zu verschlechtern. Die dahinter stehende zugespitzte Ratio: Investoren beschäftigen sich verstärkt mit der Meta-Ebene der ETFs, analysieren also vorzugsweise große Markttrends, makroökonomische Variablen, Sentiment und diverse Faktoren wie das Momentum, ohne dabei die darunter liegenden Einzelwerte in der Tiefe zu analysieren, was ­eigentlich notwendig wäre.


Ein weiterer Auslöser für solcherlei Unschärfen wird unter anderem in dem Paper „Is there a Dark Side to ETFs? An Information Perspective“, also „Haben ETFs auch eine dunkle Seite?“, untersucht. Die Studienautoren Doron Israeli, Charles M. C. Lee und Suhas A. Sridharan, die den Lehrkörpern der IDC – Arison School of Business, der Stanford und der Emory University in Atlanta angehören, haben sich eben genau dieses Themas angenommen, nämlich, ob „eine Zunahme an ETF-Zugehörigkeit dazu beiträgt, dass die darunter liegenden Komponenten“, also Aktien oder andere Wertpapiere, „einen Rückgang der Preiseffizienz hinnehmen müssen“, wie Lee erklärt. In ihren Testreihen, die sich von 2000 bis 2014 erstrecken, kommen sie laut Suhas A. Sridharan zu dem Schluss, dass „die Transaktionskosten für Aktien, die zu einem großen Maße in ETFs abgebildet sind, steigen“. Das liegt da­ran, dass ETFs Trader von Einzelaktien in ­einem gewissen Maß aus dem Markt drängen – es kommt also zu einem „Crowding-out“, womit die Liquidität zurückgeht. Die sinkende Liquidität drückt sich wiederum in höheren Transaktionskosten aus. Wurde im beobachteten Zeitraum der Besitz einer Aktie durch ETFs um einen Prozentpunkt gesteigert, so hat sich der Geld-Brief-Spread aus genannten Gründen im Folgejahr um durchschnittlich 1,7 Prozent ausgeweitet. Diese erhöhten Kosten führen nun laut Israeli, Lee und Sridharan dazu, dass Trader aufgrund der erhöhten Kosten vor Investments in die Basiswerte zurückschrecken und entsprechend ihr Research zurückfahren. Damit stehen die Autoren in scheinbarem Widerspruch zu anderen Untersuchungen, die zu exakt dem ­gegenteiligen Schluss gekommen sind. Die Autoren weisen aber dezidiert auf eben dieses „scheinbar“ hin, als sie langfristige, in die ­Zukunft gerichtete Trends untersucht haben. Nimmt man unmittelbare, gleichzeitige Zusammenhänge her, die zwischen dem Trading von ETFs und den darunter liegenden Basiswerten bestehen, kommt man zum Schluss, dass für eben diese Kurzbetrachtung die Preis­effizienz zunimmt.


Nun könnte man als geneigter ETF-In­teressent relativ gelassen mit den Achseln zucken und die Probleme, die ETFs allenfalls für Einzelaktien darstellen, den Stockpickern überlassen. Tatsächlich ist es aber so, dass ETFs unter gewissen Umständen eine höhere Volatilität aufweisen als die darunter liegenden Einzelwerte. Das gilt insbesondere in Stresszeiten, wie die Datenanalyse von Madhavan und Sobczyk bezüglich der Jahre 2008 und 2009 zeigt. Anhand des iShares High-Yield Corporate Bond ETF haben sie die Entwicklung des ETF-Preises mit dem Verlauf des NAV verglichen (siehe Chart „Gestresste ETFs“).


Bis zum Ausbruch der Krise laufen NAV und Preis demnach nahezu gleichauf, es wird keine nennenswerte Staleness ausgewiesen. Im September 2008 laufen die beiden Werte jedoch deutlich auseinander. Damit einher geht die bereits erwähnte deutlich exzessivere Volatilität, die von April 2007 bis Dezember 2013 etwa doppelt so hoch ist wie die der abgebildeten Assets. Die Autoren sprechen in diesem Zusammenhang von einer Prämie beziehungsweise einem Diskont, wenn der ETF-Preis unter dem NAV liegt. Diese Diskrepanzen können von sogenannten „informierten Marktteilnehmern“ effizient genützt werden und bilden de facto auch den Ertrag ab, den Market Maker in diesem Segment erzielen.


Kritiker meinen nun, dass diese erhöhte Volatilität in Stresszeiten aufgrund fehlender Liquidität zustande kommt. Dazu muss man wissen, dass der ETF-Markt aufgrund des hohen Arbitrage-Potenzials ein bevorzugtes Ziel von High Frequency Tradern ist. Der Vorwurf in beiden Fällen: Kommt es zu Engpässen und Marktverwerfungen, halten sich ausgerechnet die Teilnehmer zurück, die eigentlich für ein effizientes Funktionieren des Umfelds da sind, „da es an verlässlichen Preisinformationen fehlt“, wie es bei Ben-David, Franzoni und Moussawi heißt. Die Autoren weisen in diesem Zusammenhang besonders auf den Flashcrash vom 6. Mai 2010 hin. Dem Zusammenbruch selbst ging eine Phase erhöhter Volatilität voran, weil Neuigkeiten bezüglich der griechischen Schuldenkrise erwartet wurden. Der Crash wurde durch ungewöhnliche Trading-Volumina im S&P-500-e-mini-Future-Markt ausgelöst, der in der Folge den S&P 500 ansteckte und zu ­einem Kursrutsch von neun Prozent in nur 20 Minuten führte. Die Dokumentation der Ereignisse (siehe Institutional Money 4/2016; „Tempolimit für Turbotrader?“) zeigt auf, dass „die Liquidität von ETFs während des Crashs dramatisch zurückgegangen ist, während sich die Spreads signifikant ausgeweitet haben“, sagt Ben-David und weist auf den Exodus der Market Maker hin.


Neue Regeln
Zwar hat die US-Börsenaufsicht SEC in Folge des Crashs neue Regeln erlassen, die einen Handelsstop auslösen, wenn es im ETF-Markt zu zu hohen Volatilitäten kommt. Dass das kein Allheilmittel darstellt, konnte man aber fünf Jahre später, am 25. August 2015, feststellen, als hohe Preisschwankungen für mehr als 300 ETFs einen fünfminütigen Handelsstopp auslösten. Das Problem: Mit der Wiederaufnahme des Handels kam es zu einem Run auf den Markt, der tiefe Schneisen zog und einen gravierenden Diskont der ETF-Preise auf die darunter liegenden Assets verursachte. Die ETFs waren also plötzlich deutlich billiger als die abgebildeten Aktien. Während des Handelsstopps an der ETF-Front baute sich eine erhöhte Liquidität bei den betreffenden Aktien auf, es kam zu raschen Abschlägen bei den Titeln. „Das legt den Schluss nahe, dass ETFs eine zusätzliche Schicht an Korrelation unter den Einzelwerten hervorrufen“, die fundamental nicht gerechtfertigt ist.


Gegenthese
Interessanterweise gibt es auch Studien, die den Verlauf von Marktstresssituationen anders und eher positiv deuten. Wenig verwunderlich kommt beispielsweise die bereits erwähnte Studie der BlackRock-ETF-Profis zu folgendem Schluss: „Große Diskonts im Vergleich zum Net Asset Value, die in Zeiten von Bondmarktstress entstehen, wie es etwa während der Finanzkrise der Fall war, reflektieren eine effiziente Preisfindung und nicht das Auftreten von Illiquidität. Unsere Resultate sollten demzufolge Bedenken zerstreuen, dass ETFs eine zusätzliche Schicht an Volatilität oder systemischen Risikos darstellen.“


ETFs stellen wahrscheinlich die wichtigs­te finanztechnische Innovation in den ersten Jahren des 21. Jahrhunderts dar. Sie haben eine Passiv-Investment-Revolution ausgelöst, die in diversen Smart-Beta- und Faktor-Strategien ihre Fortsetzung gefunden hat. Die Mechanismen, die auf eine möglichst transparente Abbildung von Indizes, Rohstoffen, Styles abzielen, sind jedoch nicht so simpel, wie es auf den ersten Blick erscheint. Die Forschung in diesem Bereich weist auf mögliche Einflüsse hin, die auf zusätzliche Korrelationseffekte bei den darunter liegenden Assets hindeuten. In Zeiten von Marktstress könnten ETFs auch künstliche und zusätzliche Schichten von Volatilität erzeugen. Auch die Verschlechterung von Preisinformationen von großflächig in ETFs abgebildeten Einzeltiteln wird befürchtet.


Für Marktteilnehmer sind diese Erkenntnisse wichtig, weil sie Aufschlüsse über möglicherweise unerwünschte Verhaltensweisen von ETFs in Krisenzeiten liefern. Regulatoren müssen überlegen, ob ETFs nicht generell zu einem Störfeuer an den originären Märkten führen und in Stress­situationen als Katalysator von Marktstress fungieren.


Anhang:

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