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4/2016 | Theorie & Praxis
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»Asset Manager sind keine Banken«

Jon Danielsson beschäftigt sich schon seit Jahren mit den Risiken von Finanzinstituten und einer davon eventuell ausgehenden systemischen Bedrohung für das gesamte Finanzsystem. Institutional Money hat mit ihm in seinem Londoner Büro darüber gesprochen.

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Jon Danielsson: „Auf einen kurzen Nenner gebracht definiert sich ein systemisches Risiko als die Möglichkeit, dass es durch ein oder mehrere bestimmte Ereignisse zu einer Finanzkrise kommt, was in der Folge zu größeren wirtschaftlichen Problemen führt und eventuell eine Volkswirtschaft in eine Rezession geraten lässt.“

Was sind die Risiken, die die nächste Finanzkrise auslösen könnten, und welche Werkzeu ge brauchen Politik, Notenbanken und ­Finanzinstitute, um besser darauf vorbe­reitet zu sein? Das sind Fragen, mit denen sich das in der London School of Eco­nomics ­beheimatete „Systemic Risk Center“ auseinandersetzt. Jon Danielsson ist dessen Direktor und gilt als einer der profiliertesten Experten in solchen Fragen. Kein Wunder, denn Risiko ist sozusagen sein Spezialgebiet. Der gebürtige Isländer beschäftigt sich schon seit vielen Jahren mit entsprechenden Fragen und hat bereits in den neunziger Jahren die ersten wissen­schaftlichen Aufsätze dazu veröffentlicht. Institutional Money wollte von Jon Danielsson wissen, ob Asset Manager eventuell ähnlich systemrelevant werden können wie Banken.
 

Herr Prof. Danielsson, Sie beschäftigen sich seit geraumer Zeit mit Fragen zur Sys­temrelevanz von Finanzinstituten. Vorab die Frage: Was ist nach Ihrer Definition überhaupt ein systemisches Risiko?
Prof. Jon Danielsson: Auf einen kurzen Nenner gebracht ist es die Möglichkeit, dass es durch ein oder mehrere bestimmte Ereignisse zu einer Finanzkrise kommt, was in der Folge zu größeren wirtschaftlichen Problemen führt und eventuell eine Volkswirtschaft in eine Rezession geraten lässt. Als systemisch relevant gekennzeichnet werden deshalb größere Finanzinstitute, deren eventuelles wirtschaftliches Scheitern zu einer Systemkrise mit den eingangs beschriebenen Konsequenzen führt. Es gibt ­einen im Jahr 2009 gemeinsam vom Financial Stability Board, dem Internationalen Währungsfonds und der Bank für internationalen Zahlungsausgleich veröffentlichten Report, in dem die Frage danach, was denn eigentlich ein systemisches Risiko sei, beantwortet wird als das Risiko eines Zusammenbruchs des Finanzsystems, der durch eine Beeinträchtigung von Teilen oder des gesamten Finanzsystems ausgelöst wird und das Potenzial birgt, ernste negative Konsequenzen für die Realwirtschaft nach sich zu ziehen. Dabei geht es natürlich immer um Kriterien wie die Größe entsprechender ­Institute, deren Ersetzbarkeit durch andere und deren Verzahnung untereinander.
 

Das ist allerdings eine sehr stark auf die mit Banken in Verbindung stehenden Risiken fokussierte Definition.
Danielsson: Das ist durchaus richtig. Daher stellt sich die Frage, inwieweit eine solche Definition tatsächlich und ohne Weiteres auf einen Asset Manager oder einen Versicherer zu übertragen wäre. Eine Antwort auf diese Frage, die sich unmittelbar aufdrängen würde, gibt es meiner Ansicht nach bisher nicht.


Dass dieses Thema größere Banken und eventuell sogar Versicherer betrifft, ist ­sicher noch nachvollziehbar. Aber wie kam es dazu, dass die Frage nach der Systemrelevanz überhaupt auf Asset Manager bezogen wurde?
Danielsson: Aufgekommen ist die Frage im Grunde im Nachgang zur Finanzkrise von 2008, und zwar bei einem G20-Treffen vor rund sechs Jahren. Damals beschloss dieses Gremium der wichtigsten Industrie- und Schwellenländer ein Paket von Maßnahmen gegen das als „Too big to fail“ bekannt gewordene Problem, das im Zuge der Finanzkrise unter anderem zum Niedergang eines Instituts wie Lehman Brothers geführt hatte. Man wollte einfach verhindern, dass es in Zukunft zu erneuten Ausfällen von als sys­temisch relevant erachteten Finanzinstituten kommen würde. Aufgrund dieser Beschlüsse wurden ein Jahr darauf der Finanzstabilitätsrat FSB und die Internationale Orga­nisation der Wertpapieraufsichtsbehörden ­IOSCO mit der Erarbeitung von entsprechenden gemeinsamen Konsultationspapieren beauftragt. Der erste Report erschien im vergangenen Jahr, ein ergänzender Report ist im Juni dieses Jahres unter dem Titel „Proposed Policy Recommendations to ­Address Structural Vulnerabilities from ­Asset Management Activities“ publiziert worden.
 

Bezieht sich das denn wirklich auf alle Asset Manager?
Danielsson: Das ist eine nicht ganz so einfach zu beantwortende Frage. Man muss schon sehr gut zwischen den Zeilen solcher ­Papiere lesen, um manches konkret zu beantworten. Es ist doch schon interessant, dass bereits im Titel des Reports der Ausdruck systemisch erst gar nicht vorkommt. Betroffen wären von einem systemischen Risiko sicher nicht kleinere und mittlere ­Asset Manager. Wenn überhaupt, dann ­wären es die großen Asset Manager wie Blackrock, Vanguard, Allianz oder Amundi, die in dieser Hinsicht in Frage kämen.


Denn schließlich setzt die Frage nach einer systemischen ­Relevanz grundsätzlich schon eine gewisse Größe des betreffenden Instituts voraus. Denn – das weiß man aus mehr als 150 Jahren der Regulierung von Banken – die wirklichen Probleme, die durch eine ­solche systemische Relevanz entstehen ­können, haben in aller Regel etwas mit der Höhe des in Frage stehenden Kapitals zu tun, um das es geht. Daran schließen sich Fragen nach dem Mindestkapital, nach eventuell nötigen zusätzlichen Daten an, die ein solches Institut zu veröffentlichen hat, aber auch, ob es einer stärkeren Kontrolle oder möglicherweise sogar spezieller Stress­tests bedarf, wie man sie aus dem Bankenbereich kennt. Auf eine der aus meiner Sicht in­teressantesten Fragen, die sich in diesem Kontext ergibt, geht der Report übrigens gar nicht ein.
 

Was genau meinen Sie?
Danielsson: Ich meine die Frage, wer eigentlich am ehesten von einer stärkeren Regulierung großer Asset Manager profitieren würde. Aus dem Bankenbereich weiß man, dass das in erster Linie die großen Banken sind, weil die Kosten für die Regulierung Fixkosten sind. Ob das beim Asset Management genauso wäre, müsste man erst noch genauer analysieren.


Welche Gründe hätten Aufsichtsbehörden, überhaupt auf die Idee zu kommen, Asset Manager als systemisch relevant einzustufen?
Danielsson: Dazu muss man sich zunächst einmal vergegenwärtigen, dass es zu unterscheiden gilt zwischen einer makroprudenziellen und einer mikroprudenziellen Aufsicht. Die Mikroseite arbeitet im Prinzip aus der Perspektive des Kunden, es geht dabei immer um notwendige Maßnahmen zum Schutz des Investors. Makroprudenzielle Maßnahmen sind dagegen darauf ausgerichtet, systemische Risiken zu erfassen und entsprechende Schutzmechanismen zu entwickeln. Die bisherige Regulierung von ­Asset Managern beschränkt sich ausschließlich auf eine mikroprudenzielle Aufsicht der entsprechenden Institute. Und deshalb steht nun einmal die Frage im Raum, welche zusätzlichen Regulierungsmaßnahmen über die mikroprudenzielle Aufsicht von Asset Managern hinaus eventuell zu ergreifen sein könnten.
 

Wie könnten denn die Gründe für eine Ausweitung der Aufsicht von Asset Managern auf die makroprudenzielle Ebene aussehen?
Danielsson: Da gibt es schon eine ganze ­Reihe von Gründen, die die entsprechenden Behörden dazu veranlassen könnten, auch Asset Manager als systemisch relevant einzustufen. Schließlich verfügen einige Institute über einen immensen Umfang an verwalteten Assets. Außerdem hat die Invest­ment­industrie insgesamt eine immense ­Größe erreicht. Darüber hinaus existiert ein nicht zu unterschätzender Druck seitens der Banken­industrie, die einfach nicht als die allein Schuldige dastehen möchte, weil sie daraus entsprechende Wettbewerbsnachteile fürchtet. Außerdem hat das Jahr 2008 gezeigt, dass parallel zu sogenannten Off-­Balance-Sheet-Transaktionen durchaus die Möglichkeit besteht, dass sogenannte Schattenbanken entstehen. Und auch das ist mit Sicherheit ein Argument, das sich vielleicht nicht sofort im Zusammenhang mit der ­Asset-Management-Industrie erschließt, aber irgendwie immer mitschwingt bei ­entsprechenden Überlegungen zur Not­wendigkeit zusätzlicher Regulierungsmaßnahmen.
 

Die Finanzkrise hat zudem gezeigt, dass ­Risiken aus Quellen entstehen können, die man so vorher nicht erwartet hatte. Spielt das eine Rolle dabei, dass man nun auch Asset Manager aufs Korn genommen hat?
Danielsson: Ganz sicher. Man erinnere sich an den von Donald Rumsfeld geprägten ­Begriff der „unknown unknowns“. Es sind die unerwarteten unbekannten Risiken, die auf Seiten der Behörden sicher eine gewisse Rolle gespielt haben, entsprechende Aktivitäten zu entfalten. Man glaubt vielfach einfach nicht den Argumenten von Investmentindustrie und anderen, wonach es keine ­Risiken gebe. Allein die Größe mancher ­Asset Manager suggeriert, dass sich an der einen oder anderen Stelle versteckte Risiken verbergen. Mir ist allerdings bisher kein Fall bekannt, in dem es zum Zusam­men­bruch eines Asset Managers gekommen wäre, bei dem man Konsequenzen für das ­gesamte Finanzsystem hätte befürchten müssen.
 

Dann würden Sie den Fall LTCM aus dem Jahr 1998 nicht als solchen einstufen?
Danielsson: Das ist natürlich ein immer ­wieder genanntes Argument in diesem ­Zusammenhang, das sich übrigens auch im FSB-IOSCO-Bericht findet. LTCM war aber kein Asset Manager, sondern ein ­Hedgefonds. Und allein schon die Notwendigkeit einer sehr viel weiter reichenden Transparenz, die solche Produkte seit Ende der neunziger Jahre erfahren haben, würde es heute extrem unwahrscheinlich machen, dass sich ein solches Ereignis noch einmal wiederholt. Nein, ich glaube, es ist wirklich die Unsicherheit, die hier die Agenda beherrscht. Politik und Aufsichtsbehörden sind sich einfach nicht sicher, ob Asset Manager wirklich ein systemisches Risiko darstellen. Aber sie sind sich eben auch nicht sicher, dass sie keines darstellen. Das allein rechtfertigt gewisse Zweifel.


Wo ließe sich denn überhaupt die Verbindung herstellen zur Regulierung von Banken?
Danielsson: Dazu sollte man wissen, dass die Regulierung von Banken inzwischen mehr als 150 Jahre Geschichte aufweist. Die ­ersten Maßnahmen zur Regulierung von Banken hat die Bank of England bereits im Jahr 1873 vorgenommen. Deswegen wissen wir einfach schon sehr viel über die Risiken, die mit dem Bankgeschäft verbunden sind. Jeder weiß, dass Banken einen Großteil ihrer Assets auf den eigenen Büchern halten, dass es Mängel hinsichtlich von Laufzeitkongruenzen gibt, dass Leverage ­eine nicht zu unterschätzende Rolle spielt und dass so manches im Bankgeschäft immer noch vergleichsweise intransparent ist. Solche Erkenntnisse liegen im Zusammenhang mit dem Asset Management bisher nicht vor.
 

Warum eigentlich nicht?
Danielsson: Das hängt damit zusammen, dass es zwar viele Bankenkrisen gegeben hat, aber wie gesagt noch keine Asset-Management-Krise. Dennoch existiert eine gewisse Tendenz, das schon weitgehend Verstan­dene – sprich das Banking – auf bisher weitgehend noch nicht verstandene Bereiche – in dem Fall das Asset Management und die Versicherung – einfach zu übertragen. Auch wenn es eigentlich keine sinnvolle Begründung dafür gibt.
 

Was sind denn die wesentlichen Beweggründe für eine eventuell stärkere Regulierung des Asset Managements, die sich im IOSCO-FSB-Report finden?
Danielsson: Was die beiden Institutionen ­offenbar für sehr bedeutend halten als ­Argument für eine weiterreichende Regulierung das ist zum einen eine Art Liquiditäts-Mismatch zwischen den Assets, die ein Investmentfonds hält, und den Rück­nahmebedingungen für offene Investmentfonds. Ausdrücklich genannt werden in dem Report ETFs, insbesondere wenn sie illi­quide Bonds halten, sowie die Rücknahmebedingungen und eventuell damit verbundene Probleme bei Immobilienfonds. Als bedeutendes Argument hervorgehoben wird auch die mögliche Hebelung oder der ­Leverage von im Fonds gehaltenen Assets, auch wenn das die meisten Fonds nicht ­betrifft. Als ­weniger relevant eingestuft ­werden operative Risiken eines Asset Managers und die Herausforderungen bei ­einem eventuell notwendigen Übertrag von Mandaten in Stresssituationen. Auch die Aktivitäten von Asset Managern im Bereich der Wertpapierleihe werden als eher weniger bedeutendes Risiko gewertet.


Worin sehen Sie denn die größten Erkenntnisse, die man aus dem jüngsten Report ziehen kann?
Danielsson: Was schon auffällt, das ist sozusagen eine gewisse Evolution der Erkenntnisse. Im Bericht vom Juni dieses Jahres kommen IOSCO und FSB zu dem Schluss, dass Asset Management sich vom Banking durchaus unterscheidet. Das mag auf den ersten Blick banal erscheinen, aber das war bei einem Bericht, den die beiden Institutionen im Jahr 2005 vorgelegt haben, noch nicht der Fall. Für mich erstaunlich ist auch die explizit im Report genannte Erkenntnis, dass die Notlage eines Asset Managers keine besonders großen Risiken birgt. Auch das war in vorherigen Veröffentlichungen so nicht zu lesen. Auffällig ist allerdings, dass gleich im nächsten Kapitel dann doch wieder das Stichwort LTCM auftaucht. Das zeigt mir, dass die Autoren am Ende eben doch noch nicht so ganz von ihren eigenen Rückschlüssen überzeugt sind. Es drängt sich der Eindruck auf, dass die beiden ­Institutionen sich recht schwertun, wirklich herauszuarbeiten, was einen Asset Manager systemisch relevant machen könnte, und wirkliche Verwundbarkeiten und Gründe zu finden, warum man Asset Manager stärker regulieren sollte. Man kann den Eindruck gewinnen, dass es am Ende in erster Linie das politische Mandat seitens der G20 ist, das die Autoren sozusagen drängt, diesem Auftrag zu entsprechen. Anders gesagt, sie müssen irgendwelche Ergebnisse erarbeiten und publizieren, um ihre eigene Daseins­berechtigung zu untermauern.
 

Wie fällt denn Ihr eigenes Urteil aus? ­Können Asset Manager destabilisierend wirken?
Danielsson: Natürlich. Es gibt sogar eine ganze Reihe von Situationen, in denen das denkbar ist. Aber viel wichtiger erscheint mir, dass gerade Investmentfonds die genau umgekehrte Funktion einnehmen können. Dass sie etwa durch den Aufkauf von ­sogenannten Distressed Loans von Banken sogar extrem stabilisierend wirken können auf das System. Deshalb bleibt die Frage, ob sie wirklich systemisch relevant wer­den können, auch im IOSCO-FSB-Report ­zunächst einmal unbeantwortet. Aber es gibt einige Aspekte in diesem Zusammenhang, die eben nicht auf Investmentfonds oder Pensionsfonds zutreffen. Das ist zum Beispiel die fehlende direkte Verbindung zur Bilanz des Asset Managers aufgrund des Status eines separat gehaltenen Sondervermögens, den entsprechende Fondsprodukte haben. Auch Probleme mit der Laufzeitenkongruenz wird man bei Fonds vergebens suchen. Und etwas Ähnliches wie ein Bank-Run ist bei einem Asset Manager auch nicht vorstellbar. Selbst wenn einige Fonds sich bestimmter Instrumente zum Leverage ­bedienen, dann aber sicher nicht mit dem Zwölffachen, wie das theoretisch auch unter der Basel-III-Regulierung von Banken möglich ist.
 

Aber ein Mismatch beim Thema Liquidität ist doch durchaus vorstellbar. Dafür gibt es genügend Beispiele.
Danielsson: Damit sprechen Sie aber eher den mikroprudenziellen Aspekt an als ein damit eventuell verbundenes systemisches Risiko. Und zudem verfügt ein Asset Manager durchaus über bestimmte Instrumente und Möglichkeiten, um mikroprudenziellen Problemen entgegenzuwirken. Nehmen Sie als Beispiel die Möglichkeiten des Swing Pricings, um verbleibende Anleger bei ­Anteilsrückgaben in einer Stresssituation nicht zu benachteiligen. Oder auch die Möglichkeit sogenannter Side-Pockets, um illiquide, schwer zu bewertende Assets von liquiden zu separieren. Außerdem können sogenannte Gates aufgestellt werden, um maximal mögliche Einzahlungen zu limitieren. Nicht zu vergessen die Möglichkeit zur Aussetzung von Rücknahmen.
 

Welche finalen Rückschlüsse ziehen Sie am Ende aus Ihren Erkenntnissen aus dem ­IOSCO-FSB-Report?
Danielsson: Ich würde es so ausdrücken: Der Report identifiziert durchaus einige Bedenken, die eventuell eine stärkere Kontrolle und möglicherweise auch eine Ausweitung der Regulierung rechtfertigen würden. Was er nicht herausarbeitet, das ist eine schlüssige Definition, warum ein Asset Manager systemrelevant sein sollte. Darum sind die darin vorgeschlagenen Maßnahmen aus meiner Sicht nicht dazu geeignet, in irgendeiner Form systemische Risíken zu reduzieren. Man würde allenfalls die   Kosten von Asset Managern erhöhen.
 

Was schlagen Sie vor?
Danielsson: Asset Manager sind nun einmal keine Banken. Ich wäre daher beunruhigt, wenn man dazu übergehen würde, Asset Manager in der gleichen Art und Weise und durch die gleiche Institution zu regulieren wie Banken. Das wäre prozyklisch und würde wahrscheinlich sogar systemische Risiken noch erhöhen und gleichzeitig ­unnötige Kosten verursachen. Außerdem würde es für Asset Manager schwieriger werden, ihre stabilisierende Funktion zu ­erfüllen, etwa indem sie Assets aufkaufen, die für den Bankensektor zu risikoreich ­geworden sind, um sie auf dem eigenen Buch zu halten. Heterogenität innerhalb der Zusammensetzung der Industrie, aber eben auch deren Regulierung bleibt aus meiner Sicht ein Vorteil, den man wirklich nicht unterschätzen sollte.
 

Wir danken für das Gespräch.

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