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4/2016 | Produkte & Strategien
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Zu schleifender Rohdiamant

Das vom Versorger E.ON abgespaltene Unternehmen Uniper tritt neu als Asset Manager im bisher für Investoren schwer zu erschließenden Bereich Energieinfrastruktur auf.

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Uniper-CEO Klaus Schäfer und Finanzvorstand Christopher Delbrück anlässlich der Erstnotiz des E.ON-Spin-offs im Handelsraum der Frankfurter Börse im September 2016. Die Aktie legte in wenigen Wochen um bis zu 25 Prozent zu.

Noch wirken Infrastruktur­investments eher wie ein Schlagwort als eine genutzte Assetklasse. Viele Investoren möchten hier investieren und analysieren die Möglichkeiten, die dieses Feld zweifelsohne bietet, haben aber noch keinen Weg für ein tatsächliches Engagement gefunden. Probleme bereiten zum Teil die schwierige Einschätzbarkeit des Risiko-Ertrags-Profils, die Bedenken des Risikomanagers, weil es an geeigneten Daten mangelt, und nicht zuletzt das Sourcing. Bis das zuweilen schwerfä­llige Gremium ­einer Versorgungseinrichtung eine Entscheidung treffen kann, haben spezialisierte Asset Manager und andere, flinkere Inves­toren oft bereits die Filetstücke weggeschnappt.

Ernst zu nehmender Player
Nun setzte das Energieunter­nehmen Uniper Investoren ein wenig in Erstaunen, als es sich auf dem „DACH Elite“-Gipfel von Marcus Evans am 25. und 26. September in Frankfurt den Investoren als Asset Manager präsentierte. Bei Uniper handelt es sich um den per 1. Januar 2016 abgespaltenen Teil des E.ON-Konzerns, der die konventionelle Energieerzeugung (Wasser, Kohle, Gas), den globalen Energiehandel, die Stromerzeugung in Russland ­sowie die Beteiligung an dem Gasfeld Yushno Russkoje bündelt. Aufgrund der Energiewende in Deutschland liegen solche Abspaltungen derzeit in der Luft, RWE etwa hat sein Zukunftsgeschäft (erneuerbare Energien, Verteilernetze, Vertrieb) in die neu gegründete Gesellschaft Innogy abgespalten.

Offenbar möchte das Kraftwerksunternehmen Uniper institutionelle Investoren mit ins Boot holen. Derzeit ist diese Idee so neu, dass noch nicht alle Details fix sind. Insofern haben Investoren, die Interesse zeigen, auch noch Einflussmöglichkeiten auf die Art der Assets – z. B. eher den Equity- oder den Bond-Anteil; welche Assets überhaupt – und auf die genaue Ausgestaltung des Vehikels.

Positive Pawlow’sche Reflexe
In das Special-Purpose-Vehikel (SPV), das es noch zu bestimmen gilt, kann Uniper diverse Aktivitäten aus der Wertschöpfungskette des Commodity-Geschäfts in den Märkten für Strom, Emissionszertifikate, Erdgas, verflüssigtes Erdgas (LNG), Kohle und Fracht einbringen. Ein Beispiel sind Erdgasspeicher: Sie dienen dem Zeitausgleich zwischen dem nahezu kontinuierlichen Erdgasbezug aus den Produzentenländern und der saisonal stark schwankenden, bedarfsabhängigen Belieferung der Kunden. Durch die Speicherung des Gases können Investoren von der Differenz zwischen Spot- und Forward-Preisen profitieren. Ein weiteres Beispiel sind Pipeline-Kapazitäten: Durch sie kann verflüssigtes Erdgas (LNG) flexibel an unterschiedlichen Orten angeboten werden, was die Realisierung von örtlichen Preisdifferenzen ermöglicht. Auch Unipers Stromnetz könnte als Alpha-Quelle dienen, denn es ermöglicht den Stromtransport über große Entfernungen hinweg – zum einen ­innerhalb Deutschlands und zum anderen zwischen den internationalen Handelspunkten. Auch hier gibt es ­Arbitrage-Möglichkeiten.

„Derlei Investments mögen bei manchem Investor ganz positive Pawlow’sche Reflexe auslösen, denn sie sind auf den ersten Blick unkorreliert, und es scheint, dass es sich hierbei durchaus um interessante Renditequellen handeln kann“, meint Oliver Roll, Gründer des Consultingunternehmens 4AlphaDrivers. „Aber es sind natürlich Themen, die für Leute, die aus dem Wertpapierbereich kommen, sehr ungewohnt sind.“ Schließlich handelt es sich um eine Verquickung aus Transport- und Commodity-Geschäft, bei der meteorologische Aspekte, Durchleitungsgebühren, Industrie-Usancen, Options-Pricing, Arb­i­tragemöglichkeiten, Garantieübernahmen und vieles mehr eine Rolle spielen.

Sachverständige nötig
In einer Uniper-Präsentation für Investoren heißt es beispielsweise: „Der Dark ­Spread stellt die Bruttomarge eines Steinkohlekraftwerks dar, die aus dem Verkauf einer MWh Strom und dem Kauf der für die Produktion notwendigen Steinkohle ermittelt wird. Er kann unterschieden werden in clean und dirty.“ – Aha! Offenbar gibt es im Gaskraftwerksbereich analog dazu einen „Spark Spread“, und aus der Differenz zwischen Spot- und Forward-Preis des Dark Spread und des Spark Spread lässt sich Gewinn erzielen.

„Natürlich ist das äußerst erklärungs­bedürftig. Bei derlei Themen ist der Bedarf an Sachverständigen sicher gegeben, was dann auch Kosten verursacht“, gibt Roll zu bedenken. Er vergleicht dies mit einer normalen Listed- oder Private-Equity-Investi­tion: „Dort kennt man auch nicht die Beurteilungsdetails, sondern man muss sich als Investor vergewissern, dass der Asset Manager Expertise in dem Feld hat und genau weiß, was er tut, und schließlich, dass ein Alignment of Interest hergestellt ist.“

Expertise auf diesem Gebiet wird man ­Uniper ohne Zweifel zubilligen. Schließlich handelt es sich nicht um ein Kleinunter­nehmen oder einen Newcomer, sondern um einen Konzern mit knapp 15.000 Mitarbeitern, der alle Marktusancen im Energie- und Energietransportbereich kennt. Er ist daher als Asset Manager in diesem Spezialsegment ein ernst zu nehmender Partner.

Viele Fragen sind noch offen
Für Roll ist diese erste Offerte allerdings noch nicht ganz rund. „Mir scheint das wie ein Rohdiamant, der noch geschliffen werden muss. Als Investor muss man verstehen können, wie der Business Case für Uniper aussieht: Warum öffnen die sich jetzt Inves­toren, und warum soll hier ein Asset-Transfer von Uniper an das SPV stattfinden? Was genau ist Unipers Interessenlage? Ferner müssen sie darlegen, wie Conflicts of Inter­est geregelt werden.“

Schließlich möchte man nicht Gefahr laufen, dass Uniper die guten Deals für sich behält und die weniger guten oder gar Altlasten ins SPV schiebt. „Noch dürfte den angesprochenen Investoren nicht ganz klar sein, wie der Investmentprozess und die Renditetreiber aussehen. Außerdem sollte Uniper darlegen, wie groß die Kapazität dieses sicherlich interessanten Marktes ist, wie viel Geld man einsammeln will und was die Mindestgröße für ein solches SPV ist. Da es keinen Track ­Record gibt, ist es wichtig darzustellen, wie die Assets gemanagt werden und welchen Einfluss das auf das spätere Rendite-Risiko-Profil hat.“ Nebenher merkt Roll an: „Vom Custody her ist das ein Alptraum, aber auch hier wird es Lösungsmöglichkeiten geben.“ Uniper selbst will sich derzeit nicht weiter zu den gestellten Fragen äußern. Womöglich liegt das auch an den weniger guten Zahlen, die aktuell veröffentlicht werden. Das Unternehmen wird seit September an der Börse gehandelt, nachdem der E.ON-Konzern bereits im zweiten Quartal 3,8 Milliarden Euro auf sein Tochterunternehmen abgeschrieben hatte. Analyst Lueder Schumacher von der Société Générale schätzt E.ONs Wertberichtigungen durch die Differenz zwischen Markt- und Buchwert auf rund 7,1 Milliarden Euro. Ob das bereits alles ist, weiß man nicht. Nichtsdes­totrotz sollte man Uniper als Player und ­Asset-Management-Aspiranten im Bereich Energie, Commodity und Infrastruktur auf dem Schirm haben.  


Anhang:

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