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Die neue Normalisierung

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Seit 2009 haben die Zentralbanken ihre Bilanzen auf beispiellose Art aufgebläht. Angesichts des weltweit verbesserten Wirtschaftsumfelds hat die Notwendigkeit einer „Normalisierung“ – Anhebung der Zinsen und Reduzierung der Bilanzen – zu einer vierten Welle des Tapering geführt.

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1/2017 | Produkte & Strategien
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Erstaunlich große Nische

US Middle Market Loans werden von vielen Investoren als „Nische“ betrachtet und dabei tendenziell unterschätzt. Dieser Markt bietet nämlich nicht nur ein beachtenswertes Rendite-Risiko-Profil, sondern ist auch wesentlich größer, als wohl viele ahnen.

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Amerikas mittelständische Wirtschaft ist auch aus europäischer Sicht einen zweiten Blick wert. Der US-Markt für Middle Market Loans ist einerseits deutlich größer, als man annehmen könnte, und bietet andererseits auch attraktive Ertragschancen.

Wir sehen Private Credit als wich­tige Ergänzung beziehungsweise Weiterentwicklung im Bereich Credit Investments“, erklärte Philipp Lehner, Managing Director und Head of Institutional Business – Central Europa (DACH) beim Asset Manager AB (ehemals Alliance Bernstein), in seinen einleitenden Worten vor ­institutionellen Investoren, die am 10.

Institutional Money Kongress in Frankfurt den Workshop zum Thema „Uncovering Opportunities in Middle Market Private Credit“ besuchten. Am Ende des Workshops war das Interesse der Besucher am Thema „Private Lending“, also der privaten Kreditvergabe an Unternehmen (synonym auch Private Debt oder Private Credit) deutlich angewachsen. Was man diesseits des Atlantiks für eine Nische halten könnte, ist in Wahrheit ein enorm großer Markt. Würde man aus den mittelständischen Unternehmen der USA eine eigene Volkswirtschaft basteln, läge diese mit ihrer Wirtschaftsleistung in Höhe von etwa 5,9 Billionen US-Dollar in einem globalen BIP-Ranking hinter den USA (ohne Mittelstand) und China auf Platz drei und wäre damit immer noch größer als Japan oder Deutschland (4,1 und 3,3 Billionen US-Dollar). Dass man einen solchen Kreditmarkt als insti­tutioneller Investor nicht ignorieren sollte, liegt auf der Hand. Diese Meinung vertritt jedenfalls Brent Humphries, President von AB Private Credit Inves­tors, der aus den USA nach Frankfurt flog, um höchstpersönlich den Workshop zu leiten. Offizielle Datenquellen bestätigen Humphries’ Aussage: So beträgt das Volumen an ausstehendem Mid Market Debt in den USA laut Daten der Loan Syndications and Trading Association (LSTA) mehr als 500 Milliarden US-Dollar – Tendenz steigend.


Investoren oder die von ihnen mandatierten Portfoliomanager können jedenfalls im Rahmen einer US-Middle-Market-Corpo­rate-Direct-Lending-Strategie aus dem Vollen schöpfen. Zur Wahl stehen mehr als 200.000 mittelständische Unternehmen, die gemeinsam mehr als zehn Billionen Umsatz per annum aufweisen und mit fast 50 Millionen Jobs ein Drittel aller US-Arbeitnehmer beschäftigen. Und genau das sorgt laut Humphries auch für die benötigte „Stabilität“: Rund 70 Prozent aller mittelständischen Unternehmen in den USA bestehen seit mehr als 20 Jahren und hatten im Gegensatz zu vielen Großkonzernen wenig Bedenken, während und unmittelbar nach den Krisenjahren 2007/08 rund 2,2 Millionen neue Arbeitsplätze zu schaffen. Damit stellt sich die Frage nach ­einer Definition mittelständischer Unternehmen. Für AB sind zumindest in den USA, wo alles oftmals eine Stufe größer ist als in Europa, Unternehmen dann „Mittelständler“ , wenn sie ein EBITDA (Gewinn vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen) von weniger als 50 Millionen US-Dollar pro Jahr erzielen. Andere Marktteilnehmer setzen die Grenze teilweise höher an, etwa bei 75 oder 100 Millionen US-Dollar, um ein noch größeres Anlageuniversum zu erhalten.


Banken ziehen sich zurück
Obwohl diese Unternehmen auf den ers­ten Blick stabil wirken, haben sie schon länger ein ernsthaftes Problem, das immer größer wird: Banken zögern sowohl bei der Neukreditvergabe als auch, wenn es um die Verlängerung bestehender Kredite geht. 1994 wurden noch 72 Prozent aller Kredite von Banken an den Mittelstand vergeben, Ende 2015 lag ihr Anteil nur noch bei 13,8 Prozent. Schrittweise haben sich die Banken aus diesem für sie vergleichsweise aufwendigen Markt zurückgezogen. Sie konzentrieren sich stattdessen auf größere Unternehmen, für die sie Anleihen auf den Primärmärkten platzieren. Kleineren Unternehmen steht der Weg einer Anleihenemission nur in den wenigsten Fällen offen: Angesichts eines EBITDA von weniger als 50 Millionen US-Dollar erreichen einzelne Anleihenemissionen selten das geforderte Volumen, um für große Kapitalsammelstellen eine ausreichend hohe Sekundärmarktliquidität sicherzustellen.


Das ändert allerdings nichts daran, dass mittelständische Unternehmen weiterhin ­Finanzierungsbedarf haben, wenn größere Investitionen anfallen, die nicht über eine klassische Innenfinanzierung zu stemmen sind. Für neue Standorte, die Expansion in neue Märkte oder die Übernahme von Mitbewerbern benötigt man Fremdkapital.


Hohe Renditen
Um für Großanleger ein Thema zu sein, müssen sie entsprechend attraktive Renditen bieten. Diese lagen im Bereich Middle Market Loans mit Besicherung und Senior-Status in der Gläubigerhierarchie per Ende ­Januar 2017 zwischen 5,5 und 6,5 Prozent. Zum Vergleich: Traditionelle, öffentlich ­gehandelte Senior Secured Loans rentieren, gemessen am S&P/LSTA US Leveraged Loan 100 Index, lediglich mit 4,7 Prozent. Unbesicherte Hochzinsanleihen weisen 5,9 Prozent auf. Noch mehr Rendite gibt es für Investoren, die Abstriche bei der Kreditqualität sowie bei ihrem Rang in der Gläubigerstellung machen und beispielsweise Engagements in den wesentlich risikoreicheren Segmenten „Unitranche“ (sieben bis zehn Prozent) sowie „Second Lien“ (zehn bis zwölf Prozent) eingehen.


Die derzeit bei US Middle Market Loans gebotenen Renditen von durchschnittlich sechs Prozent sind nicht nur ein temporäres Phänomen, sondern haben sich auch über längere Beobachtungszeiträume als verlässlich erwiesen. So brachte diese Spielart von Private Debt institutionellen Investoren laut S&P-Daten von Anfang 2000 bis Ende Januar 2017 eine durchschnittliche jährliche Rendite von etwa 6,3 Prozent bei einer durchschnittlichen annualisierten Standardabweichung von weniger als fünf Prozent. Zum Vergleich: Leveraged Loans größerer Unternehmen rentierten nur mit fünf Prozent per annum bei einer hö­heren Schwankung von etwa 6,5 Prozent. US-Aktien hatten im Vergleich dazu nicht nur absolut, sondern jedenfalls auch ­risikoadjustiert das Nachsehen: Der S&P 500 Index brachte Investoren zwar eine Rendite von rund 4,5 Prozent, diese wurde jedoch mit ­einer Schwankung von mehr als 14 Prozent erzielt. Einzig US High Yield Bonds konnten US Middle Market Loans mit einer jährlichen Performance von etwa 7,2 Prozent überbieten, wiesen aber auch mit zehn Prozent eine fast doppelt so hohe Schwankung auf.


Viele Vorteile
Institutionelle Investoren verdienen diese höheren Renditen unter anderem durch die Inkaufnahme zahlreicher Einschränkungen beziehungsweise Risiken, die im Fall eines Private Debt Exposures unvermeidbar sind: keine oder nur geringe Sekundärmarktliquidität, kein Investment Grade oder vielfach gar keine Bonitätseinschätzung einer großen, anerkannten Ratingagentur.


Humphries betont angesichts dieser nicht unbeträchtlichen Nachteile, dass man dafür aber auch etwas bekommt: „Middle Market Private Credit weist einige typische attraktive Charakteristika auf.“ An erster Stelle stehe eine persistente Illiquiditätsprämie, die für eingegangene Risiken bei Weitem entschädige. Hinzu komme ein spürbarer Diversifikationseffekt – sowohl was Branchen als auch was Regionen betrifft. Über klassische Fixed-Income-Instrumente stehen diese so nicht zur Verfügung. Stichwort „Fixed Income“: Im Gegensatz zu festverzinsten Anleihen verfügen Loans in der Regel über ­eine variable Verzinsung, was gerade in Zeiten von drohenden Leitzinserhöhungen dazu beitragen könne, die Durationsrisiken von Anleihenportefeuilles zu reduzieren, ohne dabei den Rentenanteil als solchen reduzieren zu müssen. Zur attraktiven Verzinsung kommt noch ein weiterer Vorteil: „Investoren erhalten über Middle Market Loans ­sowohl interessante Renditen als auch einen Inflationsschutz“, ergänzte Humphries.


Weniger riskant als gedacht
Einige institutionelle Investoren bekamen im Workshop einen zweiten Erkenntnis­gewinn, vielleicht sogar ein Aha-Erlebnis. Denn trotz ihrer geringeren Größe und damit einem erschwerten Zugang zum Kapitalmarkt sind US-Mittelständler beziehungsweise die von ihnen aufgenommenen Kredite interessanterweise keineswegs riskanter als beispielsweise Kredite von größeren ­Unternehmen. Das zeigen zumindest Daten von S&P. Die Agentur hat für die Jahre 1995 bis 2015, also einen mehr als 20-jährigen Zeitraum, die Höhe der Gesamtausfallsrate (Cumulative Default Rate), der durchschnittlichen Rückgewinnungsquote (Average Recovery Rate) sowie des durchschnittlichen Gesamtverlustes (Average ­Cumulative Loss) für Loans in den drei Größenordnungen null bis 250 Millionen, 250 Millionen bis 500 Millionen sowie für mehr als 500 Millionen US-Dollar berechnet. „Middle Market Private Credit hat in der Vergangenheit niedrigere Verluste aufgewiesen als Large Cap Loans“, sagte Humphries, um gleich eine Erklärung dafür zu liefern: Die niedrigeren Verluste von Mid Market Loans beruhen ­einerseits darauf, dass diese eine geringere Ausfallswahrscheinlichkeit haben, und andererseits da­rauf, dass deren Recovery Rate, also Rückflüsse aus der Konkursmasse oder insbesondere die Verwertung der gestellten Sicherheiten, bei Mid Market Loans mit 84,5 Prozent einen höheren Wert aufweist als bei Loans mit größeren Volumina. Zum Vergleich: Die Recovery Rate beträgt bei klassischen Anleihen im langjährigen Durchschnitt um die 40 Prozent.


Middle Market Loans haben gegenüber Large Cap Loans auch den Vorteil, dass bei Erstgenannten der Anteil an sogenannten „Covenant-lites“ (das sind weniger strenge Bedingungen in den Kreditverträgen) bei den Emissionen nur zwischen 30 und 40 Prozent beträgt, während er bei Large Cap Loans aufgrund der größeren Verhandlungsstärke der Kreditnehmer bei zirka 75 Prozent liegt. Das liege daran, dass derzeit viel Geld in Large Cap Loans fließt.


Anhang:

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