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Aktueller Weltwirtschaftsausblick

Sowohl die globalen als auch die europäischen Konjunkturaussichten haben sich seit Ende des letzten Jahres aufgehellt. Welche Auswirkungen dies auf die Finanzmärkte hat und was Anleger jetzt besonders beachten sollten erfahren Sie hier.

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4/2016 | Produkte & Strategien
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Comeback-Chance für Value

Value-Aktien hinken bei ihrer Wertentwicklung schon längere Zeit vielen anderen Marktsegmenten hinterher. Das könnte sich nunmehr zugunsten von Substanzaktien ändern. Für das Comeback von Value sprechen einige gute Gründe. Institutionelle Investoren sollten sich rechtzeitig positionieren.

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Value-Aktien werden trotz günstiger Bewertungen von Investoren vielfach jahrelang gemieden, um dann zur Überraschung vieler Marktteilnehmer zu einer kräftigen Hausse anzusetzen. Aktuell stehen die Chancen für ein solches Comeback nach Einschätzung von Spezialisten vergleichsweise gut.

Investoren mit ausreichend langem Anlagehorizont könnten angesichts der zurückliegenden Schwächephase der Value-Aktien derzeit durchaus auf die Idee kommen, dieses Marktsegment höher zu gewichten, um von einem allfälligen Comeback dieser – zumindest optisch – attraktiv bewerteten Unternehmen zu profitieren. Sehr langfristig betrachtet verdient man bekanntlich mit Value besser, allerdings sind auch die Durststrecken, die dabei immer wieder zu überwinden sind, beträchtlich. Und wenn man, so wie das Fidelity für den US-Markt im Vorjahr ausgerechnet hat, mit großen Wachstumswerten im Durchschnitt 5,64 Prozent plus, mit großen Value-Stocks hingegen 3,74 Prozent minus macht, hält sich die Freude über die längerfris­tig günstigen Aussichten in Grenzen. Wer sich an die Phase 1995 bis 1999 zurückerinnert, in der Value-Aktien hinter großen Wachstumswerten geradezu dramatisch zurückblieben, wird verstehen, dass Ausdauer die wohl wichtigste Charaktereigenschaft einen Value-Investors ist. Diese Geduld wird durchaus belohnt – etwa in den Jahren 2000 bis 2004, in denen Value-Aktien die Wachstumsbranchen massiv abhängen konnten, der Rückblick suggeriert aber, dass „ein wenig Timing“ bei der Frage Value oder Growth nicht schaden kann.

Wie sieht es also aktuell aus?
Das Team für quantitatives Research der Société Générale geht bei einer Medianbetrachtung für die kommenden zwölf Monate von ­einem (Forward-)KGV bei globalen Value-Aktien von knapp über zehn aus. Zum Vergleich: Die entsprechenden KGVs bei Qualitäts- und Low-Volatility-Aktien – beide Gruppe wurden zuletzt von Großanlegern besonders nachgefragt – liegen im Bereich von etwa 20 und damit auf jenen Rekordniveaus, die im Jahr 1998 ­erreicht wurden. Selbst in den Jahren 2006 und 2007 lagen die KGVs dieser Gruppen mit etwa 17 deutlich tiefer. Die Forward-KGVs von Value-Aktien befinden sich dagegen im unteren Bereich ihrer historischen Schwankungsbreite (9 bis 14) – jedenfalls dann, wenn man Extremwerte, wie sie während der Finanzkrise 2008 oder in der Staatsschuldenkrise 2011/12 auftraten, nicht berücksichtigt.


Tatsächlich läuft die jüngste Schwächephase der Substanzaktien seit Oktober 2006. Abgesehen von temporären Zwischenerholungen hatten und haben sie seither eindeutig das Nachsehen. Richard Halle, Manager des M&G European Strategic Value Fund, weist darauf hin, dass Value-Aktien damit sogar eine der schlechtesten Phasen seit mehr als 30 Jahren durchliefen. Die zentrale Frage, ob sich diese Periode nun ihrem ­Ende nähert oder nicht, beantwortet Halle so: „Value-Anlagen waren selten billiger als jetzt. Angesichts der historischen Under­performance in den letzten Jahren handeln Value-Aktien im Vergleich zu ihren teuren Pendants mit beispiellosen Nachlässen.“ Nach Einschätzung des M&G-Managers ist Value – vor allem in Europa – nun so güns­tig wie zu Zeiten der Finanzkrise. Während der letzten 25 Jahre waren diese Unternehmen lediglich am Höhepunkt der Technologieblase gegen Ende der 1990er-Jahre noch billiger. Das untermauert Halle mit Zahlen: M&G hat für das Anlageuniversum des MSCI Europe Index ein Ranking anhand von Kurs-Buchwert-Verhältnissen erstellt und in einem zweiten Schritt die Kurs-Buchwert-Verhältnisse des 25. und 75. Perzentils miteinander verglichen. Demnach hat das 25. Perzentil – dieses steht laut M&G für Value-Aktien – ein Kurs-Buchwert-Verhältnis von rund 1,0, während das 75. Perzentil – es repräsentiert die teuren Growth-Titel – auf ein Kurs-Buchwert-Verhältnis von fast vier kommt.
 

Diese Bewertungsdifferenz ist im historischen Vergleich sehr hoch und spricht laut Halle klar für Value. „Der Abstand zwischen dem billigsten und dem teuersten Marktsegment war selten größer.“


Einstiegssignal
Michael Barakos, Manager des Europe Strategic Value Fund von JP Morgan Asset Management, der zu ähnlichen Ergebnissen gelangt, sieht in diesen Bewertungsdifferenz eine klares Einstiegssignal, er meint: „Der beste Prädiktor für ­zukünftige Erträge des Value-Stils sind Bewertungsdifferenzen. Je weiter das Bewertungsdifferential zwischen günstigen und teuren Aktien ist, desto höher ist die erwartete Rendite.“ J.P. Morgan AM hat sich ebenfalls die entsprechenden Bewertungen am europäischen Aktienmarkt näher angesehen und dazu den MSCI Value mit dem MSCI Growth Index verglichen. Bemerkenswert ist dabei der große Zeitraum, für den diese Gegenüberstellung durchgeführt wurde: Sie reicht von 1975 bis Ende des dritten Quartals 2016. Auch in diesem Fall lautete das Ergebnis: Value ist gegenüber Growth so niedrig bewertet wie seit dem Millennium nicht mehr und derzeit güns­tiger als in Zeiten der großen Finanzkrise. „Aktuell ist die Dispersion in Europa weit und liegt im historischen Vergleich im Topdezil. Das ergibt auf Sicht von mindestens zwölf Monaten positive Aussichten für den Value-Stil“, erklärt Barakos. „Die Disper­sion war in den letzten Jahren nur ein einziges Mal größer, nämlich während der Technologieblase und kurz nach deren Platzen. In den da­rauf folgenden sechs Jahren hatte ­Value eine der stärksten Rallys seit der Großen Depression.“


Um eine Entscheidung pro oder kontra Value treffen zu können, benötigt man aber auch noch die Antwort auf die Frage, wie es zu den beschriebenen Bewertungsunterschieden kommen konnte. Denn solange die Ursache dafür nicht vom Tisch ist, ist auch nicht mit einer „Normalisierung“ zu rechnen. Die gängige Erklärung dafür sieht so aus: Vor dem Hintergrund ­eines schwachen Wirtschaftswachstums (Stichwort: „säkulare Stagnation“) setzen große Kapitalsammelstellen auf Aktien von Unternehmen, die aufgrund ihres einzigartigen Geschäftsmodells und hoher Markteintrittsbarrieren überdurchschnittlich hohe Wachstumsraten vorweisen oder verlässliche Cashflows generieren können. Auch jene Aktien, die in der Vergangenheit nur geringe Kursschwankungen aufwiesen, stehen ganz oben auf den Einkaufszetteln vieler institutioneller Investoren. Am liebsten haben institutionelle Investoren vor dem Hintergrund ­limitierter Risikobudgets jedoch jene Aktien, die bei niedrigen Schwankungen regelmäßig Dividenden ausschütten. Diese Dividendenpapiere – beispielsweise Aktien aus den Sektoren Versorger oder defensive Konsumgüter – ersetzen in institutionellen Portfolios im Rahmen einer Anleihenersatzstrategie immer häufiger überteuerte Anleihen. Mittelfristig führt dies zur Höherbewertung der entsprechenden Segmente.

Interessant wird es aber erst, wenn es zu Überbewertungen kommt und diese auch von den Marktteilnehmern wahrgenommen werden. Letzteres, so lässt die Fondsmanagerumfrage der Bank of America Merrill Lynch von Oktober 2016 vermuten, ist der Fall. Die befragten Fondslenker gaben an, dass sie diese Ansätze mittlerweile als „heißgelaufen“ betrachten.


Mögliche Katalysatoren
Angesichts dieser Ausgangslage stellt sich für institutionelle Investoren die entscheidende Frage, ob und welcher „Katalysator“ dem Value-Segment zu einem dauerhaften Comeback verhelfen könnte. Die ­gute Nachricht für Value-Investoren: Es gibt gleich mehrere mögliche Auslöser. „Es lässt sich zwar nur schwer vorhersagen, was ­Value letztendlich wieder beliebt machen wird, ein möglicher Auslöser für eine Erholung der Substanztitel ist jedoch eine Umkehr der extremen Risikoscheu der Anleger im Zuge einer durch quantitative Lockerung gestützten Konjunkturerholung“, erklärt Halle, um anzufügen: „Die Geschichte lehrt uns, dass eine Rückkehr von Value, wenn sie denn kommt, immer schnell und intensiv geschieht.“ Neben der Geldschwemme der Zentralbanken sowie einem davon ausgelösten Konjunkturaufschwung spricht aber auch ein anderer guter Grund für ein Value-Comeback: „Bei Anlagen in Substanzwerten ist nicht unbedingt ein Aufschwung erforderlich, damit sie erfolgreich sind: Häufig reicht eine Rückkehr zum Mittelwert bei den Bewertungen als Auslöser aus“, meint Norman Boersma, Chief Investment Officer der Templeton Global Equity Group und Manager des Templeton Growth Fund.


Neben einer Konjunkturerholung, die zyklischen Aktien und damit vielen Value-Titeln Rückenwind geben sollte, könnten interessanterweise aber auch steigende Zinsen Value-Aktien helfen. Vor allem Banken und Versicherer, deren Aktienkurse insbesondere in der Eurozone extrem tief notieren, könnten von einer steileren Zinskurve überproportional stark profitieren. Immerhin würde damit deren Kerngeschäft, die Vergabe von Darlehen, profitabler. „Sofern die Fed die Zinsen aus gutem Grund anhebt – nämlich wegen des starken Wirtschaftswachstums –, wird auch das lange Ende der Kurve steigen. Angesichts der ­hohen Korrelation von Substanzwerten mit Langfristzinsen wäre das günstig für diesen Anlagestil. Der positive Effekt käme zunächst über Finanzwerte und andere zyklische Sektoren zum Tragen“, prognostiziert Nicolas Simar, Head of Team European High Dividends bei NN IP. Seiner Einschätzung nach dürfte aber auch die Erholung der Öl- und Rohstoffpreise vielen Substanz­aktien helfen. „Ein klares Ja für Banken und Versicherungen, die sich auf unsinnig tiefen Bewertungsniveaus befinden und die das Schlimmste der Krise und regulatorischer Auflagen sowie ihre Rekapita­lisierungen hinter sich haben“, ergänzt Marc Renaud, Gründungspartner von Mandarine Gestion und Manager des hauseigenen Flaggschifffonds Mandarine Valeur. „Ich glaube, dass der Kursanstieg von Finanzwerten ein ­wesentlicher Faktor für die Aufholjagd der Value-Anlagen sein wird. In einer Zinsanstiegsphase ist dies bei sogenannten Proxy-Bonds wie Versorgern allerdings ­wesentlich weniger der Fall.“ An dieser Stelle erwähnenswert sind auch steigende Inflationsraten, die – zumindest über die Erwartung steigender Zinsen – positive Implikationen für Value-Aktien haben sollten.


Die Erwartungen steigender Zinsen spiegeln sich mittlerweile in immer höheren Korrelationen – sowohl in positiver als auch in negativer Ausprägung – zwischen Zinsen und einzelnen Anlagestilen wider. Die Sensitivität der Anlagestile Value, Low-Vola sowie Qualität gegenüber den Renditen von US-Treasuries nimmt seit 2013 zu und hat in den vergangenen Monaten Extremwerte erreicht. Das veranschaulicht eine Grafik des Société-Générale-Research: Diese zeigt, dass steigende US-Zinsen eindeutig Value helfen, während Qualitätsaktien und andere Ansätze davon negativ betroffen sind (siehe Grafik „Zunehmende Sensitivität“). Diese Entwicklung hat Auswirkungen auf die Praxis: Institutionelle Investoren können diese Entwicklung für sich nutzen und Value-Aktien aufgrund ihrer divergierenden Entwicklung zu anderen Stilen, aber auch zu Anleihenkursen, bewusst zur Portfoliodiversifikation einsetzen. Zu diesem oder zumindest einem ähnlichen Schluss sind inzwischen zahlreiche Marktteilnehmer gekommen, sie allokieren ihr Aktien-Exposure noch strikter als früher in Abhängigkeit von der Entwicklung der Renditen von US-Staatsanleihen. Das verstärkt diese Entwicklung. Laut NN Investment Partners hat diese Korrelation von Substanzwerten zu US-Renditen inzwischen – zumindest bei US-Aktien – den höchsten Stand seit 30 Jahren erreicht. Auch wenn die Ampeln für Value offenbar dabei sind, auf „Grün“ zu schalten: Value-Aktien bergen einige Risiken, die institutionelle Inves­toren bei ihren Allokationsüberlegungen berücksichtigen sollten.


Die Risiken
Die langfristige Outperformance von Value, die sich insbesondere bei Nebenwerten zeigt (siehe „USA Value vs. Growth seit 1990“), ist natürlich kein „Free Lunch“, sondern spiegelt die größeren Risiken wider, etwa tendenziell höhere Volatilitäten und insbesondere die gefürchteten Bewertungsfallen („Value Traps“). Thomas Dangl, Mitglied der Wissenschaftlichen Leitung bei Spängler IQAM Invest, erklärt, warum Value-Portfolios immer wieder Perioden durchleben, in denen Value eben nicht automatisch höhere Renditen generiert. „Das kann einerseits damit begründet werden, dass Value-Un­ternehmen ein höheres Risiko haben, in eine ökonomische Schieflage zu geraten – daher auch ihr niedriges Bewertungsniveau.“ Zum anderen, so Dangl, leiden Unternehmen, deren Wert sich zu einem großen Teil aus dem bestehenden Anlagevermögen erklärt, stark unter den Überkapazitäten, die sich in Rezessionen aufbauen. Investoren verdienen daher Value-Prämien nur durch das Eingehen ­genannter Risiken – die auch schlagend werden können: Aktionäre von Unternehmen aus der Rohstoff- oder Finanzbranche können angesichts der vielfach miesen Performance der letzten Jahre leidvoll bestätigen, dass sich ehemals „günstig“ bewertete Aktien über längere Zeiträume weiter verbilligen können. „Seit der globalen Finanzkrise waren Value-Aktien vor allem in Rohstoffbranchen (Energie und Materialien) und zinssensiblen Sektoren (Finanzen) zu finden. Value-Anleger zu sein bedeutete deshalb für viele, Rohstoff- und/oder Zinsrisiken einzugehen“, bestätigt Boersma.


Investoren mit Interesse an Value-Aktien müssen sich aber nicht ausschließlich auf hochvolatile Branchen wie Rohstoffe, Finanzen oder Zykliker beschränken. Auch in Branchen wie Pharma, Biotech und anderen Segmenten finden Investoren nach einer Marktkorrektur mittlerweile zahlreiche unterbewertete Substanzwerte. „Die Ausbreitung von Value auf viele unterschiedliche Sektoren und Regionen könnte die Attraktivität dieses Stils für Investoren und damit das Potenzial für eine Value-Erholung weiter erhöhen“, erklärt Boersma.


Suche nach Value-Fonds
Institutionelle Investoren, die ihrer Aktientangente eine stärkere Value-Gewichtung geben wollen, müssen auf der Suche nach sehr gut gemanagten Value-Fonds ein paar Hürden überwinden. Einerseits bedeutet das Wort „Value“ im Fondsnamen nicht immer, dass lediglich Substanzaktien erworben werden. Vielfach werden auch Wachstumsaktien beigemischt beziehungsweise verfolgt das Fondsmanagement bewusst oder unbewusst einen Momentum- oder Low-Volatility-Ansatz, um gegenüber Mitbewerbern bei der Performance nicht ins Hintertreffen zu geraten. In manchen Fällen steht zwar „Growth“ im Fondsnamen, dieser ist aber doch ein Value-Fonds. Meistens hilft ein Blick in das Bloomberg-Sys­tem, um anhand verschiedener Kriterien zu verifizieren, ob der Fonds wirklich „Value“ ist. Auf der anderen Seite haben Institutionelle das Problem, dass jene Value-Fonds, die zumindest in der Vergangenheit gut waren, bereits von anderen Großanlegern entdeckt und gekauft wurden und der Fonds für Neuanleger geschlossen ist. So sind die beiden besten Value-Fonds für europäische Aktien, die Institutional Money in einer kleinen Fondsliste (ohne Anspruch auf Vollständigkeit) auf Basis von Daten des österreichischen Serviceproviders Software Sys­tems sowie von Bloomberg ­zusammengetragen hat, für Neuanleger geschlossen beziehungsweise haben unvorteilhafte Einstiegshürden.


Der rund sechs Milliarden Euro schwere „European Value Equity“ von MFS Meridian ist sowohl über ein, drei und fünf Jahre der Erste unseres Rankings (siehe Tabelle „Kleine Auswahl interessanter Value-Fonds“). Die beiden erfahrenen Fondsmanager Benjamin Stone und Pablo de la Mata versuchen, kurzfristige Überlegungen bei Aktien betreffend Timing oder Prognosen zu ignorieren und kaufen auf Basis intensiver Analysen nur jene Unternehmen, die derzeit vom Markt vernachlässigt werden und günstig sind, ausreichend hohe Kapitalrenditen erwirtschaften und auf Sicht von fünf Jahren aufgrund verbesserter Strukturen ihre Margen respektive Gewinne steigern können. Während der „MFS Meridian – European Value“ zwischen 50 und 75 Werte (derzeit 65) im Portfolio hat, liebt es Robrecht Wouters, Senior Fund Manager des zweitplatzierten JOHCM European ­Select Values Fund, mit derzeit 44 Werten „selektiver“. Aufgrund hoher Mittelzuflüsse hat JO Hambro Capital Management im April 2016 jedoch verkündet, dass Neuinvestoren ab sofort einen Ausgabeaufschlag von fünf Prozent bezahlen müssen.


Institutionelle, die auf die Expertise Wouters vertrauen, können aber einen Umweg nehmen und in den im März 2015 aufgelegten JOHCM European Concentrated Value Fund investieren. Beim neuen Vehikel kauft Wouters im Rahmen eines „Strong-Conviction-Ansatzes“ lediglich jene rund 25 Value-Titel, von denen er am meisten überzeugt ist. Interessanterweise hat der neue Fonds derzeit noch weniger als zehn Millionen Euro Volumen. Die Topwerte im neuen Vehikel sind die Aktien Liberty Global, Wolters Kluwer und Nokia. Auf Platz drei – zumindest im Einjahresranking – liegt Renaud mit seinem Mandarine Valeur. Der Franzose profitierte nach einigen eher durchwachsenen Jahren vom Comeback von Rohstoffaktien sowie Finanzwerten. 

 

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„This time it’s different.“ – Ist es diesmal anders?
Trotz der optisch günstigen Bewertungen zweifeln viele Marktteilnehmer daran, dass Value-Aktien aktuell ein Engagement wert sind.

Wenn ein Marktsegment vergleichsweise billig ist, gibt es dafür zwei mögliche Erklärungen: Erstens, der Markt liegt falsch oder zweitens, es gibt ­einen guten Grund für die tiefe Bewertung. Das heißt, dass „Value“ auch derzeit fair gepreist sei könnte. Schließlich wird die Welt aufgrund von Globalisierung und Internet immer schnelllebiger. Technologische Trendwechsel erfolgen rascher und abrupter, die Geschäftszyklen werden kürzer. Unternehmen, die einen Trend verschlafen oder kommende tech­nische, wirtschaftliche und gesellschaftliche Entwicklungen falsch einschätzen, können innerhalb weniger Jahre vom Blue Chip über den ­Value- zum Turn­around-Wert und schlussendlich zum Pleitekandidaten mutieren. Die Wirtschaftsgeschichte hat ­einige bekannte Beispiele dafür. Exem­plarisch sei das Aufkommen von Smart­phones von vor rund zehn Jahren erwähnt. Während Apple mit seinem iPhone zu neuen Höchstkursen marschierte, versanken ehemalige Top-Aktien wie Research in Motion (BlackBerry) oder der Branchenriese Nokia mehr oder weniger in der Bedeutungslosigkeit. Value-Anleger, die im Lauf des Niedergangs in diese „Substanzaktien“ investierten, hatten eine teure Lektion zu verarbeiten.


Könnte es sein, dass vor diesem Hin­tergrund Value-Aktien im Gegensatz zu früher wesentlich gefährlicher sind und ihr Comeback keineswegs vor der Tür steht? Institutional Money fragte diesbezüglich bei einigen Fondsmanagern nach:
 

Zweifler erwünscht
M&G-Manager Richard Halle bestätigt, dass Geschäftszyklen aufgrund des technologischen Fortschritts kürzer zu werden scheinen. Für ihn können institutionelle ­Investoren jedoch noch immer Value-Prämien einsammeln. Vergleichbare „Fortschrittsängste“ gab es immer schon, und sie wurden stets auch als Argumente gegen Value-Aktien angeführt. Jedermann in Erinnerung dürfte die Diskussion „Old vs. New Economy“ Ende der 1990er-Jahre sein. Zur Überraschung vieler Fortschrittsjünger feierten dann ab dem Jahr 2000 Value-Aktien eine sechsjährige Rally. „Wir glauben, dass Value Investing noch immer funktioniert. Investoren überextra­polieren die letzten Daten wie beispielsweise die Underperformance von Value und überschätzen die Veränderungsrate oder wer­­den überaus vorsichtig, was neue Herausforderungen betrifft. Value-Strategien funktionieren, eben weil immer wieder neue Sorgen und Themen auftauchen, die Inves­toren an der Überlegenheit von Value zweifeln lassen.“


Halle räumt aber ein, dass sich Inves­toren bei Value-Aktien nicht blind auf den „Mean-Reversion-Effekt“, ­also die Rückkehr zum Mittelwert, verlassen dürfen. ­Gerade bei Value sei die Exper­tise eines aktiven Fondsmanagers gefragt, um jene Value-Titel zu wählen, die über ein attraktives Chancen-Risiko-Profil ver­fügen – von denen es derzeit sehr viele gäbe. Was das Thema Globalisierung betrifft, weist Halle darauf hin, dass es derzeit eher so aus­sehe, als würde sich dieser jahrelang vorherrschende Trend wieder umkehren. Das zeigen Beispiele wie der Wunsch nach höheren Handelsbarrieren oder der Trend, Produktionsstan­dorte vom Ausland ins Heimatland zurück zu verlagern.


J.P. Morgan Asset Managements Michael Barakos meint auf unsere Frage, dass es verständlich sei, dass Marktteilnehmer angesichts der ­relativen langen Durststrecke von Value gegenüber Growth glauben, dass es „dieses Mal anders ist“. „Es ist wichtig, sich daran zu erinnern, dass es in der Geschichte immer wieder Phasen gab, in denen einmal Growth outperformte und dann wieder Value outperformte.“


Aufgrund seiner jahrzehntelangen Börsenerfahrung zeigt sich auch Marc Renaud, Gründungspartner von Mandarine Gestion und Manager des hauseigenen Flagg­schifffonds Mandarine Valeur, relativ gelassen und steht konsequent zu seinem antizyklischen Value-Ansatz: „Zu meiner Art des Value-Managements gehört die Überzeugung, dass sich die Welt nicht ­ändert, und wenn doch, dann wesentlich weniger und seltener, als es uns die Börsen glauben machen wollen. Der Kurs ­einer Aktie ist und bleibt die Summe der künftigen Dividenden des Unternehmens – wir sollten daher versuchen, Illusionen und Modeerscheinungen, die zu Überhit­zungen und Blasenbildung führen, zu ­widerstehen.“


Anhang:

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