Contingent Capital - Stoßdämpfer für Banken?

Bei der Rettung von Finanzinstituten kommen Anleihenbesitzer in der Regel ungeschoren davon. Contingent Convertible Bonds sollen zukünftig auch diese Gruppe ins Boot holen – gegen Zahlung hoher Zinskupons. Sind CoCo Bonds der Schlüssel für ein stabiles Finanzsystem?

Käufer von Bankanleihen sind gegenüber anderen Investoren privilegiert. Aufgrund der schlechten Erfahrungen im Anschluss an den Konkurs von Lehmann Brothers sowie der Systemrelevanz der verbleibenden, durch Fusionen und Übernahmen noch bedeutender gewordenen Finanzinstitutionen gelten diese Adressen nun tatsächlich als „too big to fail“. Auch wenn Kritiker von „too big to (be) save(d)“ sprechen – ein nochmaliger Ausfall à la Lehman Brothers dürfte mit allen Mitteln verhindert werden. Diese Haltung der Zentralbanken sorgt aber für eine Marktverzerrung, von der gerade Bondholder, darunter viele institutionelle Investoren, profitieren: Allfällige Kursgewinne und Zinskupons werden bis zur Tilgung gern mitgenommen, ein Ausfall beziehungsweise „Haircut“ ist dabei hingegen höchst unwahrscheinlich. Plakativ gesprochen: Gewinne werden privatisiert – Verluste verstaatlicht. Dieser Vorteil ist nur auf den ersten Blick ein solcher, denn natürlich bleibt eine derartige Situation nicht ohne Folgen. Ökonomen sprechen in diesem Zusammenhang vom „Debt Overhang Problem“ (siehe Kasten „Debt Overhang Problem“). Als Resultat werden Kreditvergaben an die Realwirtschaft unterbunden und damit das gesamte Finanzsystem geschwächt. Diese Problematik kann vermieden werden, indem man in Krisenzeiten auch Anleihengläubiger durch einen verpflichtenden Debt Equity Swap an der Sanierung von Bankbilanzen beteiligt. Ökonom Mark Flannery von der Universität Florida kam im Anschluss des Platzens der Millennium-Internetblase auf diese naheliegende Idee, die von anderen namhaften Ökonomen wie beispielsweise der Squam Lake Working Group unterstützt beziehungsweise weiterentwickelt wurde. Dahinter steckt eine Gruppe prominenter Wirtschaftsprofessoren, die Vorschläge zur Lösung der Finanzkrise ausarbeiten und sich nach dem Ort ihres ersten Treffens, einer malerischen Gegend in New Hampshire, benannt haben. Während Flannery ursprünglich den Begriff „Reverse Convertible Debentures“ verwendete, spricht die Squam Lake Working Group von „Regulatory Hybrid Securities“. Verwendet werden in der Literatur aber auch Bezeichnungen wie „Enhanced Capital Notes“, „Mandatory Capital Notes“ oder „Contingent Convertible Bonds“, wobei sich letztgenannter Begriff (da kurz und einprägsam CoCo Bonds genannt) mittlerweile durchzusetzen scheint. Dieses Instrument soll nach Vorstellung seiner Erfinder so funktionieren: CoCo Bonds gleichen bei der Emission konventionellen Anleihen; kommt es aber beim Schuldner zu einer bestimmten, vorab definierten Extremsituation, verwandeln sie sich automatisch in Aktien. Ausgelöst wird diese „Verwandlung“ von Fremd- in Eigenkapital durch Unterschreitung einer gewissen – im Prospekt definierten – Eigenkapitalquote. Als zweites, gleichzeitig zu erfüllendes Kriterium für eine Wandlung soll die Proklamation einer „Finanzkrise“ seitens der Aufsichten hinzukommen.

Nun sind Anleihen, die sich in Aktien umwandeln, nichts Neues, im Unterschied zu Wandelanleihen fehlt bei CoCo Bonds aber die Freiwilligkeit beim Tausch in Aktien. Auch Aktienanleihen mit einer „unfreiwilligen“ Aktienandienung unterscheiden sich von CoCo Bonds, da bei Aktienanleihen unterschrittene Eigenkapitalquoten für die Tilgung keine Rolle spielen.

Hilfreiche Ingenieurskunst

Bezüglich der Beurteilung dieser neuen Anleihenart sind die Meinungen im Markt durchaus geteilt. Der renommierte US-Finanzmarktforscher Robert Shiller äußerte sich in einem Beitrag wohlwollend zu CoCo Bonds, wobei er Parallelen zur Technik zieht: „Contingent Capital, ein im Rahmen von Financial Engineering entwickeltes Instrument, ist eine bedeutende neue Idee, die das Problem instabiler Banken und damit instabiler Ökonomien beheben könnte – vergleichbar mit den von Ingenieuren erfundenen Bauteilen, welche die Bahn von Automobilen oder Flugzeugen stabilisieren.“ Andere Kommentatoren sehen auch Schattenseiten. Sie befürchten, dass Anleihenbesitzer, die plötzlich zu Aktionären werden, ihre Anteile rasch abstoßen könnten, weil sie ja eigentlich keine Risikopapiere wollten. Da dies sehr wahrscheinlich in einer Phase angespannter Wirtschafts- und Kapitalmärkte passieren würde, könnte dieser Effekt die Aktienbaisse verstärken.

Ein „Traum“ für die Aufsicht

Trotz solcher Warnungen findet derzeit die Mehrzahl der Beobachter eher Gefallen an den Hybridanleihen. Auch das im April 2009 gegründete Financial Stability Board (FSB) hat in einem Report an die G-20 Überlegungen hinsichtlich der Verwendung dieser Instrumente publiziert. Für Aufsichten ist die Struktur von CoCo Bonds ein Traum – die Wirkung ähnelt Stoßdämpfern bei Fahrzeugen: Gerät eine Bank in eine Schieflage und sinkt deren Kapitalquote, erfüllen CoCo Bonds ihre Pufferfunktion und verwandeln sich in risikoabsorbierendes Eigenkapital. Die Kapitalquote steigt, die entsprechenden Verbindlichkeiten sinken auf null, und die Gefahr für Institut und Branche ist abgewendet. Da Finanzinstitute allfällig drohende Schieflagen durch CoCo Bonds aus eigener Kraft abfedern können, sollten zukünftig Bankenrettungspakete auf Kosten der Steuerzahler entfallen. Ein weiterer Vorteil liegt darin, dass Investoren größeres Vertrauen in die Risikotragfähigkeit von Finanzinstituten bekommen und damit die durchschnittlichen Refinanzierungskosten grundsätzlich fallen sollten. Die Zinsen für CoCo Bonds sind jedoch sehr hoch. So musste die Lloyds-Gruppe, die letzten November mehrere Tranchen an „Enhanced Capital Notes“ begab, bis zu 16,125 Prozent an Kupons zahlen. Bondholder lassen sich das inhärente Risiko, plötzlich Risiko tragen zu müssen, entsprechend abgelten. Daher hatten solche Konstruktionen bis zur Lloyds-Emission wenig Anklang gefunden. Traditionelle Anleihen sind dank niedrigerer Kupons wesentlich attraktiver für die emittierenden Institute, da diese nicht sämtliche systemischen Kosten eines hohen Leverage tragen müssen. Dank „too big to fail“ können sich Kreditinstitute verhältnismäßig kostengünstig refinanzieren. Die Experten der Squam Lake Group dazu: „Die Aussicht auf staatliche Rettung ließ Banken einen Teil der Kosten für riskante Geschäfte ignorieren – während sie sämtliche Gewinne einstrichen.“ Zur Lösung dieses Moral-Hazard-Problems setzen die Ökonomen auf staatliche Zwangsmaßnahmen: „Weil unsere Regulatory Hybrid Securities die Kosten risikobehafteter Aktivitäten dorthin verlagern, wohin sie gehören, werden Finanzinstitute zögern, diese (Papiere) zu emittieren. Um diesen Widerstand zu überwinden, müssen staatliche Regulatoren die Verwendung von Regulatory Hybrid Securities aggressiv fördern.“

Doppelte Konditionierung?

Die Wandlung von Aktien in Anleihen soll nach Meinung der Squam Lake Working Group grundsätzlich von zwei kumulativ eintretenden Bedingungen abhängen: Das Banksystem befindet sich als Ganzes in einer Krise, und die jeweilige Bank manövriert sich durch Brechen von Covenants des Anleihenprospekts in eine wirtschaftlich riskante Position, weil beispielsweise das Eigenkapital unter eine bestimmte Schwelle sinkt. Durch die erste Bedingung wird verhindert, dass ein einmaliger Verlust bei einer einzelnen Bank zur Wandlung führt und damit Altaktionäre verwässert. Noch zu tilgende Verbindlichkeiten haben nämlich den großen Vorteil, dass das Management gezwungen wird, ökonomisch diszipliniert zu agieren, um Rückzahlungsbetrag samt Zins zu erwirtschaften. Wenn jedoch ein Wandel von Schulden in Eigenkapital zu leicht vonstatten geht, könnte dieser Disziplinierungseffekt verlorengehen – daher sollte dieser Ausweg nur im Rahmen einer allgemeinen Finanzkrise offenstehen. Eine Anknüpfung an die Covenants einer individuellen Bank sorgt dafür, dass im Falle einer neuerlichen Finanzkrise nur schlecht wirtschaftende, nicht jedoch solide aufgestellte Banken Schulden in Aktien wandeln müssen. Eine doppelte Konditionierung sollte einerseits selten vorkommen (und damit bei den CoCo Bonds für einen geringeren Risikoaufschlag gegenüber Standardanleihen sorgen), erleichtert andererseits den Aufsichten auch aus politischer Sicht das Leben – schließlich wären im Fall des Falles nur „schlechte“ Banken und deren Anleihengläubiger von der Wandlung betroffen – was sich medial besser darstellen lässt. Falls Wandlung im Gegensatz dazu ausschließlich vom Vorliegen einer Finanzkrise abhängig sein würde und auch gesunde Banken ihre Anleihegläubiger enttäuschen müssten, würde politischer Druck auf die Aufsichten ausgeübt werden, das offizielle Feststellen einer Finanzkrise zu unterlassen oder zeitlich zu verschieben, um gewisse Gläubigergruppen nicht zu schädigen beziehungsweise diesen einen geordneten Rückzug zu ermöglichen. Abgesehen davon, dass das Identifizieren einer Krise stets subjektiv und mit Zeitverzögerung erfolgt – Willkür wäre Tür und Tor geöffnet. Falls in einer Krise auch solide Banken konvertieren müssten, würden diese Institute auf eine nachhaltige Geschäftsgebarung beziehungsweise Kreditvergabe aus Wettbewerbs- und Renditegründen verzichten, und es entstünde ein neues Moral-Hazard-Problem.

Aktien gefällig?

Covenants als ein möglicher Trigger haben den Nachteil einer zeitlichen Verzögerung. Kurse von Aktien oder Kreditderivaten stehen dagegen im Ruf, Fehlentwicklungen schnell einzupreisen – daher könnte man diese als antizipative Indikatoren einer zukünftigen Krise verwenden.

Unnötige Wandlung

Dagegen spricht jedoch die Gefahr, dass Marktteilnehmer die Kurse bewusst unter entsprechende Trigger-Niveaus drücken, um eine Wandlung zu provozieren. Auch ist zu befürchten, dass jeder „normale“ Kursrücksetzer oder eine größere Marktkorrektur zu einer voreiligen beziehungsweise unnötigen Wandlung führt – ein Risiko, das durch höhere Risikoprämien für CoCo Bonds abgegolten werden müsste. Interessant ist auch die Diskussion darüber, wie viele Aktien (beziehungsweise zu welchem Kurs) Anleihenbesitzer im Falle einer Wandlung erhalten sollen. Bei der ersten Variante steht die endgültige Anzahl der zugeteilten Aktien erst bei der Umwandlung fest und entspricht summenmäßig dem ursprünglichen Anleihenominale. Vorteile: Anleihegläubiger mutieren zwar zu Aktionären, erleiden aber nominell (noch) keinen Verlust. Altaktionäre werden einerseits verwässert, profitieren aber andererseits von einer Entschuldung des Unternehmens sowie einer Entschärfung eines allfälligen „Debt Overhang Problems“.

Chance auf Kursgewinne

Die zwangsbeglückten Neoaktionäre tragen zwar nach der Umwandlung Aktienrisiko, haben aber auch eine Chance auf Kurssteigerungen des teilentschuldeten Unternehmens. Kritiker erinnern aber daran, dass bei dieser Variante CoCo-Bond-Holder auf die Idee kommen könnten, den Aktienkurs nach unten zu bewegen, um im Falle der Umwandlung mehr Aktien eingebucht zu bekommen – und um damit offene Shortpositionen rückzudecken. Aufgrund dieser Überlegungen ist die Squam Lake Working Group dafür, dass die endgültige Aktienanzahl schon von vornherein feststeht. Nachteil: In einer Krise erhalten CoCo-Bond-Holder im Vergleich dazu eine geringere Menge von im Wert stark gefallenen Aktien und haben sofortigen Abschreibungsbedarf – was deren Risikobudgets zeitnah belastet. Es wird spannend zu beobachten, wie CoCo Bonds emittierende Finanzinstitute zukünftig reagieren werden, wenn diese in die Nähe eines Triggers geraten – vorbeugende freiwillige Kapitalerhöhungen zwecks Vermeidung derselben? Eine präventive oder durch Umwandlung erzwungene Kapitalerhöhung könnte jedoch auch dazu führen, dass Banken erst recht ins Visier von Spekulanten geraten oder alarmierte Aktionäre ihr Exposure reduzieren. Genanntes Dilemma betrifft jedoch ausschließlich börsennotierte Finanzinstitute – öffentlich-rechtliche oder genossenschaftliche Banken sind davor gefeit, werden aber bei der Platzierung von CoCo Bonds entweder auf geringe Nachfrage treffen oder im Falle einer Umwandlung unerwünschte Mitgesellschafter wie beispielsweise renditehungrige Hedgefonds oder Private-Equity-Gesellschaften aus dem angelsächsischen Raum vorfinden. Kritiker meinen, dass abgesehen von spezialisierten Hedgefonds institutionelle Investoren vorläufig keine bedeutenden Positionen in CoCo Bonds aufbauen könnten. Deren Begründung: Investoren hätten Schwierigkeiten bei der Zuordnung zur Aktien- oder zur Rentenquote. Aufgrund hoher Zinskupons findet eine bestimmte Käufergruppe auf jeden Fall Interesse an CoCo Bonds, meint Christian Enger, Credit Analyst bei der LBBW: „Contingent Convertible Bonds sind grundsätzlich für jene Investoren interessant, die auch Hybridanleihen kaufen.“

„Premiere“ in London

Diese Investoren kauften auch bei der Premiere einer CoCo-Bonds-Emission, die die britische Lloyds-Gruppe im Rahmen einer Kapitalerhöhung letzten November durchführen musste. Frische Gelder wurden einerseits zur Stärkung der Eigenkapitalbasis benötigt, andererseits verbot die EU der staatliche Hilfen empfangenden Lloyds, in den kommenden zwei Jahren für einen Teil ihrer Hybridanleihen Zinskupons zu zahlen beziehungsweise diese beim Call-Termin zu tilgen. Bestehende Hybrid-Investoren bei Lloyds sollten (neben Aktionären und Steuerzahlern) mittels „Haircut“ ebenfalls an der Finanzierung der Aufräumarbeiten der Finanzkrise beteiligt werden. Als Ausweg bot sich Investoren ein Tausch der alten, kuponlosen Hybridanleihen (Tier 1 und Upper Tier 2) in die neuen Enhanced Capital Notes an, die mit einer Laufzeit von bis zu 22 Jahren und einem fixen, nicht konditionierten Kupon von bis zu 16,125 Prozent als Lower Tier 2 eingestuft werden und damit für ein mögliches Umwandlungsrisiko entschädigen. Dieses wird schlagend (und Anleihen in Aktien getauscht), wenn Lloyds Tier 1 Ratio unter fünf Prozent fällt (im Falle einer Umwandlung würde dieses dadurch wieder auf 6,5 Prozent steigen). Auf das zusätzliche Wandlungskriterium „Aufsicht ruft Finanzkrise aus“ wurde bei dieser Emission jedoch verzichtet. Auch aus diesem Grund hatten wohl Investoren Appetit auf hohe Kupons und zeigten rege Nachfrage nach diesen CoCo Bonds, sodass Lloyds das Volumen von den ursprünglich geplanten 5,5 Milliarden auf neun Milliarden britische Pfund aufstockte – man hätte aber auch zwölf Milliarden problemlos platzieren können. Die Premiere der CoCo Bonds war zumindest auf den ersten Blick erfolgreich.

Keine andere Wahl

Kritiker könnten jedoch bemängeln, dass bestehende Hybrid-Investoren gar keine andere Wahl hatten, als von kuponlosen Hybriden in kuponzahlende CoCo Bonds einer teilverstaatlichten Bank zu wechseln und dass erst Emissionen anderer Geldhäuser zeigen werden, inwieweit diese Ausgestaltungsform von Hybridkapital eine Zukunft haben wird. Auch Indexbetreiber sind skeptisch beziehungsweise tun sich schwer mit der Zuordnung in Indizes, sodass es die Lloyds-Papiere bislang noch in keinen relevanten Renten-Index geschafft haben. Abgesehen von einer britischen Bausparkasse, die im Dezember CoCo Bonds emittierte, ist Lloyds bis jetzt die einzig bekannte Adresse, die auf dieses Instrument setzt. Der Royal Bank of Scotland wurde ebenfalls wochenlang unterstellt, CoCo Bonds zu begeben, schlussendlich wurde darauf – vorläufig – verzichtet.

Professor Robert Shiller ist hinsichtlich der Zukunft von CoCo Bonds jedenfalls zuversichtlich: „Sofern der Contingent-Capital-Ansatz berücksichtigt werden würde, könnte dies die letzte weltweite Bankenkrise gewesen sein – zumindest so lange, bis eine neue Quelle der Instabilität auftaucht und Finanzwissenschaftler zurück an ihre Schreibtische bringt, um dafür Lösungen zu finden.“       

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Debt Overhang Problem

Das Debt Overhang Problem ist Ursache vieler aktueller Schwierigkeiten.

Wer einmal in der Schuldenfalle sitzt, kommt daraus kaum mehr heraus. Aufgrund staatlicher Bankenrettungspakete sowie immer stärker werdender Verschuldungsquoten ist das von Wirtschaftsprofessor Stewart Myers (Massachusetts Institute of Technology) im Jahr 1977 wissenschaftlich ausführlich diskutierte „Debt Overhang Problem" aktueller denn je. Ein solches Problem entsteht, wenn sich bei einer Organisation (Unternehmen, Finanzinstitut, Staat) das Verhältnis von Eigen- zu Fremdkapital so verschlechtert, dass die Zinslast sämtliche Ertragsströme beansprucht und damit keine anderen Ausgaben beziehungsweise Investitionen mehr möglich sind. Ohne Zukunftsperspektiven finden sich weder Eigen- noch Fremdkapitalgeber, schlussendlich kommt die Insolvenz. In so einen Teufelskreis gerieten Lehman Brothers und beinahe die gesamte Finanzindustrie 2008. Während einer Krise sinken aufgrund hoher Abschreibungen und Wertverluste bei Finanzinstituten die Eigenkapitalquoten und in der Folge deren Aktienkurse - was für weitere Abschreibungen bei anderen Marktteilnehmern sorgt. Dies hat weitreichende Auswirkungen: Mangels ausreichenden Eigenkapitals können Kreditinstitute ihre Rolle als Finanzintermediäre nicht erfüllen und schränken ihre Kreditvergabe ein. Dadurch reduzieren sich zukünftige Wachstumspotenziale sowie erwartete Gewinne sowohl für die Realwirtschaft als auch für Eigenkapitalgeber von Kreditinstituten. Kaum betroffen sind Fremdkapitalgeber, diese erhöhen aber aufgrund des höheren Default-Risikos ihre Renditeansprüche. Diese gestiegenen Refinanzierungskosten führen dazu, dass sich noch weniger fremdfinanzierte Investitionsprojekte (beziehungsweise Darlehensvergaben im Fall von Kreditinstituten) mit positivem Ertragswert zu den erhöhten Refinanzierungssätzen rechnen. Eine Finanzierung durch Cashflows beziehungsweise aus Eigenmitteln scheitert daran, dass diese vollständig zur Zahlung der Zinslast benötigt werden.

Game over

Der Markt stellt mangels Zukunftsperspektive auch kein neues Kapital mehr zu sinnvollen Konditionen zur Verfügung - übrig bleibt nur mehr eine geordnete Entschuldung oder Insolvenz. Da dies bei systemrelevanten Banken nicht opportun und eine weitere Kreditversorgung der Realwirtschaft politisch erwünscht ist, springen Staaten beziehungsweise Notenbanken als „Lender of Last Resort" ein und laufen dadurch Gefahr, ebenfalls in die Schuldenfalle zu geraten.

Die Anleihe XS0459089255 zahlt einen Kupon von 15 Prozent und brachte den Investoren bis Ende April satte Kursgewinne. Quelle: Bloomberg