Interview Dr. Thomas Mayer: "Viele Benchmarks sind veraltet"

Thomas Mayer, der neue Chefvolkswirt der Deutschen Bank, ist für seine Aufgabe von London nach Frankfurt übersiedelt. Institutional Money besuchte ihn in seinem neuen Büro in der Main-Metropole zum Interview.

Mit Problemen der Weltwirtschaft hat er sich nicht nur theoretisch, sondern auch als Praktiker beschäftigt. Bevor Thomas Mayer zur Deutschen Bank kam, arbeitete er unter anderem am Kieler Institut für Weltwirtschaft, beim IWF sowie bei Salomon Brothers und Goldman Sachs. Anfang dieses Jahres trat er als Chefvolkswirt der Deutschen Bank die Nachfolge von Norbert Walter an. Im Interview mit Institutional Money spricht er über das EU-Rettungspaket für die Problemländer in der Eurozone, über aus seiner Sicht attraktive Assetklassen sowie die Notwendigkeit für institutionelle Investoren, ihre traditionellen Benchmarks auf den Prüfstand zu stellen.

Herr Mayer, wie beurteilen Sie die jüngsten Beschlüsse zum Rettungspaket für Griechenland und die Stützungsmaßnahmen für den Euro?

Thomas Mayer: Die Entscheidung zur Rettung Griechenlands war absolut notwendig. Die EU ist nicht darauf vorbereitet und kann es sich zurzeit auch nicht erlauben, ein Land in Bankrott gehen zu lassen, das auch noch Mitglied der Eurozone ist. Das Risiko für die Finanzmärkte und das Bankensystem – nicht nur in Europa, sondern global – wäre viel zu groß, als dass man so etwas „ausprobieren“ könnte. Was die Stützungsmaßnahmen für den Euro angeht, hat eine Summe von 750 Milliarden Euro natürlich schon eine beeindruckende Dimension. Der Zweck dahinter war ja auch, die Kapitalmärkte zu beeindrucken. Auf kurze Sicht dürfte dieses Ziel auch erreicht werden, langfristig aber wird das sicher Konsequenzen für das Vertrauen in die Europäische Zentralbank und den Euro haben, denn die EZB hat mit ihrer Unterstützung der Staatshaushalte natürlich ein gutes Stück ihrer Glaubwürdigkeit aufs Spiel gesetzt.

Aber ist es bei einer Schuldenquote von 150 Prozent, wie sie das Programm selbst bei voller Erfüllung erwartet, überhaupt realistisch, anzunehmen, das Land könne aus seinen Schulden herauskommen?

Mayer: Das ist natürlich ein unheimlich hartes Programm. Auf der einen Seite muss Griechenland seine Budgetdefizite radikal zurückfahren in einem Umfang, der in dieser Weise noch von ganz wenigen unternommen wurde. Um während dieses Prozesses und danach auch die Wirtschaft vor dem freien Fall zu bewahren, muss Griechenland auch noch seine Wettbewerbsfähigkeit erhöhen. Das bedeutet, dass die Löhne nicht nur im öffentlichen Dienst fallen müssen, um das Budgetdefizit zu reduzieren, sie müssen auch in der Privatwirtschaft fallen, damit griechische Exporte wieder attraktiver werden für Käufer. Insgesamt eine sehr ambitionierte Aktion, die den Griechen jetzt bevorsteht. Zumal es am Ende dazu einer Politik bedarf, die die Schuldenquote wieder auf ein tragbares Maß zwischen 60 und 100 Prozent reduziert.

Ein Zahlungsausfall der Griechen wäre sicher nicht im Sinne deutscher und französischer Banken, die Hauptabnehmer griechischer Staatsanleihen, gewesen. Ist die Vereinbarung dadurch nicht so etwas wie eine indirekte Rettung für die Banken?

Mayer: Die Rettungsaktion war natürlich auch dadurch motiviert, dass vermieden werden musste, dass es zu einer neuen Banken- und Finanzkrise kommt. Aber es sind nicht nur die Banken, die involviert sind, sondern auch Investmentfonds, Versicherungen und Pensionsfonds. Daher würde es Rentenfondsanleger genauso treffen wie Kunden einer Lebensversicherung oder jemand, der Ansprüche an einen Pensionsfonds hat. Deshalb wäre es zu kurz gedacht zu sagen: Auf der einen Seite stehen die Banken als Gruppe, die Forderungen in Griechenland haben, und auf der anderen Seite stehen die Steuerzahler, die jetzt schon wieder die bösen Banken heraushauen müssen. Das System ist zu vernetzt, als dass man ein solches Problem isoliert auf die Banken schieben kann nach dem Motto „Der Rest hat damit nichts zu tun“.

Bietet sich Anlegern aufgrund der Rettungsaktion eine Art „Free Lunch“ mit höheren Renditen, in griechische Staatsanleihen oder auch andere Hochschuldnerländer zu investieren – unter der Annahme, dass diese Länder ohnehin gerettet würden, investiertes Geld also nicht verloren wäre?

Mayer: Eine Aktion wie die zur Rettung Griechenlands ist nicht mehrfach wiederholbar. Wenn das Programm scheitert, könnte es letztlich immer noch zu einer Zahlungsunfähigkeit kommen. Deshalb kann man nicht vollständig sicher sein, dass man sein Geld aus griechischen Anleihen in jedem Fall zurückbekommt. Nur dann wäre es ja ein „Free Lunch“. Ich hoffe, dass man parallel zum Griechenland-Programm einen Mechanismus entwickeln wird, um eine mögliche staatliche Insolvenz im Eurosystem geordnet abwickeln zu können. Denn es kann nicht angehen, dass andere Euroländer ein insolventes Mitgliedsland permanent alimentieren.

Welche Assetklassen sind es denn, die Sie aus Sicht eines institutionellen Investors aktuell für attraktiv halten?

Mayer: Zum Beispiel Rohstoffe; nicht so sehr, weil wir eine inflationsgetriebene Hausse in diesem Bereich erwarten, sondern weil sich die Wachstumskräfte zunehmend in die Emerging Markets verlagern. Und jede Einheit des Bruttoinlandsproduktes, die dort produziert wird, braucht mehr Rohstoff-Input als in den Industrieländern. Auch Aktien, die vom Boom in den Schwellenländern profitieren, halte ich mittelfristig für sehr attraktiv. Darüber hinaus werden die Rentenmärkte der Emerging Markets immer interessanter, weil die dortige Staatsverschuldung weitaus geringer ist als in den Industrieländern. Weniger attraktiv sind aus meiner Sicht Anleihen der Industrieländer, denn diese werden aufgrund der hohen und noch steigenden Defizite unter Druck kommen.

Aber sind dann institutionelle Investoren nicht in einer Art Dilemma, wenn man berücksichtigt, dass europäische Anleihen das Hauptinvestment der meisten Versicherungen, Pensionskassen, aber auch vieler anderer Großanleger darstellen?

Mayer: Ich glaube, dass es hier auf Seiten der institutionellen Investoren tatsächlich erheblichen Anpassungsbedarf gibt. Die entsprechenden Anlageausschüsse müssen sich einfach der erweiterten Welt stellen, ihre heute noch geltenden Benchmarks sind einfach veraltet. Daher ist es meines Erachtens eine dringliche Aufgabe derjenigen, die für die Aufstellung der Anlagerichtlinien verantwortlich sind, sich auf diese veränderte Welt einzustellen und ihre Benchmarks entsprechend anzupassen. Denn was wir derzeit an den Märkten beobachten, das ist eine gravierende Verschiebung des Umfelds für Investments.

Wie hoch ist der Druck zur Anpassung heute schon, und wird er durch die Situation in Griechenland noch größer?

Mayer: Der Druck ist schon jetzt enorm, und es wird höchste Zeit, sich mit dieser Problematik auseinanderzusetzen. Allerdings sehen Sie am Verhalten der Ratingagenturen, dass die neue Weltordnung, wenn man das so nennen möchte, nur mit einer gehörigen Verspätung wahrgenommen wird. Die erhebliche Qualitätsverschlechterung der Staatsschulden in manchen Industrieländern wurde viel zu spät registriert. Genauso wurde auf der anderen Seite auch die deutliche Verbesserung der Qualität von Staatsschulden in den Emerging Markets nur sehr zögerlich in den Ratings reflektiert. Die neue Welt wird offenbar nur sehr langsam akzeptiert.

Das Thema Inflation scheint dabei – zumindest kurzfristig – ein wenig in den Hintergrund gerückt zu sein?

Mayer: Wenn wir uns die Wirtschaftsgeschichte anschauen, dann war es oft der Fall, dass eine hohe Staatsverschuldung letztlich den Aufwärtssog auf die Inflation erhöht hat. Weil Staaten im Prinzip keine andere Möglichkeit mehr haben, als sich Geld von der Zentralbank zu besorgen, wenn sie sich am Markt nicht mehr finanzieren können. Das wiederum führt zu einer Monetisierung der Staatsschulden. Dieses Risiko ist da – historisch an vielen Beispielen belegt. Deswegen muss man mit der Monetisierung auch rechnen, solange es keine klaren Anzeichen dafür gibt, dass die Regierungen der Industrieländer – und damit meine ich nicht nur Griechenland oder Euroland, sondern die Regierungen weltweit – ein Konzept in der Hand haben, diese Staatsverschuldung zurückzufahren. Das ist aber eher ein mittelfristiges Problem. In der näheren Zukunft ergeben sich Inflationsrisiken hauptsächlich über den Umweg der Emerging Markets, die zwar sehr stark wachsen, aber eine viel zu lockere Geldpolitik verfolgen.

Wie beurteilen Sie die aktuelle Situation in England und Japan?

Mayer: Ein Land, das in seiner eigenen Währung verschuldet ist, hat immer die Möglichkeit, sich über die Zentralbank zu finanzieren. Dass die Bank of England im Verlauf des letzten Fiskaljahres in Großbritannien etwa Staatsanleihen für 200 Milliarden im Sekundärmarkt aufgekauft hat – das entspricht etwa der Neuausgabe –, zeigt allerdings, dass hier auch ein gewisses Problem besteht, das aber bislang weniger virulent war, weil eben die Zentralbank eingreifen und den Rentenmarkt stabilisieren kann. Auf mittlere Sicht werden die Investoren aber auch eine solche Monetisierung der Staatsschulden nicht zulassen und höhere Risikoprämien fordern. Das gilt auch für die USA.

Warum nehmen Sie Japan davon aus?

Mayer: Japan befindet sich in einer anderen Situation. Internationale Anleger sind dort kaum aktiv, es sind vielmehr die heimischen Haushalte, die den japanischen Staat finanzieren. Das geht so lange gut, wie es eben genügend junge Anleger gibt, die ihre Ersparnisse in japanische Staatsanleihen investieren und die Älteren nicht in größerem Umfang ihre Anleihen verkaufen, um zu konsumieren. Allerdings ist das angesichts des demografischen Wandels in Japan eine sehr brüchige Situation. Je stärker dort der Anteil der Rentner an der Gesamtbevölkerung wächst, desto größer wird der Druck auf den Markt für japanische Staatsanleihen, weil die Rentner, insbesondere die kinderlosen, kein Interesse daran haben, diese Staatsanleihen weiterzuvererben, sie wollen vielmehr ihre Erträge genießen.

Also auch in Japan ein Anstieg der Renditen?

Mayer: Ein deutlicher Anstieg der Renditen und der gleichzeitige Verfall der Währung. Wenn die Japaner ihre Staatsschulden aufgrund des demografischen Wandels nicht mehr aus eigenen Kräften stemmen können, dann müssen ihre Anleihen attraktiver werden für ausländische Investoren, es muss alles sehr viel billiger werden in Japan. Das bedeutet: Die Preise für Staatsanleihen und die Währung müssen nach unten.

Wir danken Ihnen für das Gespräch.   

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Gefragter Kommentator: Dr. Thomas Mayer

Dr. Thomas Mayer ist seit Anfang dieses Jahres Chefvolkswirt der Deutsche Bank Gruppe und Leiter von Deutsche Bank Research und trat damit das Erbe von Norbert Walter an. Davor war Mayer von 2002 bis 2009 Chief European Economist und Co-Head of Global Economics der Deutschen Bank in London. In den Jahren 1990 bis 1991 hat er für Salomon Brothers, danach elf Jahre lang für Goldman Sachs gearbeitet. Vor seinem Wechsel in die Privatwirtschaft war der heute 55-Jährige in verschiedenen Funktionen beim Internationalen Währungsfonds in Washington (1983–1990) und beim Institut für Weltwirtschaft in Kiel (1978–82) tätig.

Mayer hat 1982 an der Christian-Albrechts-Universität in Kiel promoviert und trägt seit 2002 den Titel eines Chartered Financial Analyst. Er hat zahlreiche Artikel zu internationalen und europäischen Wirtschaftsthemen in Fachzeitschriften veröffentlicht und ist gerngesehener Gast in den verschiedensten Print- und TV-Medien, von denen er regelmäßig um eine Stellungnahme zu aktuellen wirtschaftspolitischen Fragen gebeten wird.