UCITS: Den Bogen überspannt?

Angesichts der starken Nutzung von derivativen Strukturen innerhalb von UCITS-Vehikeln überlegt die ­Branche, zwischen „structured“ und „non-structured“ UCITS zu unterscheiden. Aber auch darüber hinaus wird über das UCITS-Label diskutiert.

Kein Zweifel: Europäische Investmentfonds haben sich unter dem Namen UCITS zu einem echten Markenartikel entwickelt. Ein Blick auf die Karte der Cross-Border-Aktivitäten zeigt, wie ubiquitär UCITS verkauft werden (siehe Chart „Assetwachstum europäischer UCITS-Fonds“). Quasi als selbsternannte PR-Agenturen für das UCITS-Label agieren die Fondsverbände, insbesondere aus Irland und Luxemburg. So unternimmt beispielsweise der luxemburgische Verband ALFI regelmäßig Roadshows nach Asien, Osteuropa und Lateinamerika, um UCITs zu promoten, und unterhält ein Büro in Hongkong, um die Vertriebsaktivitäten seiner angeschlossenen Investmentgesellschaften in der asiatischen Region zu unterstützen.

Immerhin 4.191 Fonds mit Domizil Luxemburg waren Ende 2010 in Asien zum Vertrieb angezeigt. Was macht den unbestrittenen Erfolg von UCITS aus? „Sie sind ein Rechtsvehikel, bei dem die Vermögensgegenstände bei ­einer separaten Depotbank liegen und Ausgabe und Rücknahme sowie die Preisberechnung klar geregelt sind und das liquide ist“, erklärt Diana Mackay, Gründerin und CEO des Fondsconsulters MackayWilliams LLP in London. Diese UCITS-Eigenschaften scheinen Investoren weltweit zu überzeugen.

Auf der diesjährigen Herbstkonferenz des luxemburgischen Fondsverbands ALFI am 27. und 28. September in Luxemburg wurde intensiv und aus verschiedenen Blickwinkeln über UCITS diskutiert. Allerdings waren dort auch warnende Worte zu hören.

Structured/Non-structured UCITS

Offenbar hat man nun kalte Füße bekommen angesichts der Tatsache, dass man quasi allem, was nicht bei drei auf den Bäumen ist, ein UCITS-Label überstülpen kann. Geldmarkt- und Dachfonds wurden durch die UCITS-III-Richtlinie, die im Januar 2002 verabschiedet wurde, in den UCITS-Rang erhoben, und außerdem erweiterte UCITS III die „Eligible Assets“ um derivate Strukturen wie Optionen, Swaps, Termingeschäfte, Zertifikate etc., auch die Leverage-Möglichkeiten wurden erhöht. Dies führte dazu, dass auch viele Hedgefondsmanager ihre Strategien im Rahmen einer UCITS-Struktur fahren, was für Inves­toren den Vorteil bietet, dass sie steuerlich transparent, leichter zu verbuchen und inner­halb der Gremien besser zu vertreten sind.

Doch auf der ALFI-Konferenz wurde ­offenbar, dass die Fondsbranche inzwischen selbst den Atem anhält, ob auch wirklich ­alles gutgeht. „Die Diskussion um die Unterscheidung zwischen ,complex UCITS‘ und ,non-complex UCITS‘ wird seit etwa 18 Monaten geführt. Sowohl europäische als auch asiatische Aufsichtsbehörden beschäftigen sich mit dieser Problematik. Im Mittelpunkt steht dabei der Einsatz von Derivaten in Fonds. Manche Behörden stellen die prinzipielle Frage, ob Derivate und ähnliche Instrumente für kleinere Privatanlegerfonds überhaupt ­sinnvoll sind“, erklärt ­Camille Thommes, Generaldirektor des luxemburgischen Fondsverbandes ALFI.

Inzwischen hat die EU-Kommission ­einen Legislativvorschlag zur Unterscheidung zwischen „komplexen“ und „nichtkomplexen“ UCITS vorgelegt, und darüber wird nun im Mitentscheidungsverfahren vom EU-Parlament und dem Europäischen Rat – sprich den nationalen Regierungen – entschieden. Der Hintergrund ist, dass der Madoff-Skandal Ende 2008 schon ein wenig am UCITS-Image gekratzt hat, denn die noch immer andauernden Prozesse zeigen, dass die Rechte und Pflichten der Depotbanken nicht so klar waren, wie sie hätten sein sollen. Hier hat die Branche allerdings zügig reagiert, sodass die UCITS-V-Direktive, die derzeit unterwegs ist, die Verantwortlichkeiten der Depotbanken von UCITS demnächst noch klarer regeln wird. Doch immer noch grummelt es einigen UCITS-Promotern in der Magengrube, wenn sie an die vielen alternativen Strategien und Vehikel denken, die sich inzwischen in UCITS-Gefäßen finden und deren Risiken vielleicht erst dann offenbar werden, wenn ein neuer Skandal geschieht – aber dann wäre es zu spät.

Keine einheitliche Meinung

Die Branche hat keine einheitliche Meinung dazu, sondern teilt sich in das Lager derjenigen Gesellschaften, die alternative Strategien im UCITS-Mantel anbieten, und derjenigen, die das nicht tun. Todd Ruppert, Präsident von T. Rowe Price, schlug in einer Podiumsdiskussion vor: „Es wäre einfacher, einige der durch UCITS III eingeführten Flexibilitäten wieder zurückzunehmen. Dann erübrigt sich die Diskussion, UCITS in komplexe und nichtkomplexe Produkte aufteilen zu müssen.“ Vice Chairman der State Street Bank in London, Joseph Antonellis, erklärte: „Es wäre nicht gut, UCITS in zwei Gruppen zu trennen. Das würde Investoren und auch den Vertrieb verwirren.“

Das zentrale Argument der Anbieter, die eine Trennung in nichtkomplexe und komplexe (sprich: schwerer zu vermarktende) UCITS-Fonds ablehnen, lautet: Viele der komplexen Anlagestrategien machen die Produkte ja nicht risikoreicher, sondern streben sogar das Gegenteil an. Sie versuchen die Risiken mittels komplexer Ansätze, bei denen auch Derivate eingesetzt werden, zu reduzieren. Dieses Argument ist gut, weist aber die Schwäche auf, dass eine Extrem­situation wie jene, die am Höhepunkt der Finanzkrise sogar Geldmarktfonds in Schwierigkeiten brachte, bei komplexen UCITS-Fonds eben doch zu Problemen führen könnte, die bei herkömmlichen Fonds, die long only in Aktien oder Anleihen sind, kaum vorstellbar sind. Andererseits sind die großen Probleme der letzten Dekade bei bis dahin eher wenig desasterverdächtigen Fondsprodukten aufgetreten: Geldmarktfonds, die im Jahr 2008 zum Teil zweistellig verloren, und offene Immobilienfonds, die zwar kein UCITS-Label tragen, aber als konservatives ­Vehikel galten und im Zuge der Finanzkrise in Liquiditätsengpässe gerieten. „Die Branche täte gut daran, selbst mit einer Lösungsmöglichkeit zu kommen, denn sonst werden die Aufsichtsbehörden eine stringente Meinung durchsetzen. Aber die Branche tut sich schwer, hier einen Konsens zu finden, und eine Trennlinie ist ohnehin schwer zu ziehen“, beobachtet Mackay.

Die Fachfrau spricht damit das zentrale Problem an: Ab wann ist ein Fonds komplex? Und wie löst man das Problem, dass Fonds „nichtkomplex“ aufgelegt werden, dann infolge von Marktbewegungen „komplex“ werden, um im Anschluss wieder in die Ausgangssituation zurückzukehren? ­Peter Grimmett, Leiter regulatorische Entwicklungen bei M&G, sieht die Aufteilung in zwei Gruppen daher skeptisch: „Wir sind besorgt über den Vorschlag der EU-Kommission, zwischen komplexen und nichtkomplexen OGAWs zu unterscheiden. Wir würden es vorziehen, wenn alle OGAWs als nichtkomplex angesehen würden.“ Wenn ­allerdings eine Unterscheidung vorgenommen werden muss, sollte ein Fonds seiner Meinung nach nicht für immer in einer der beiden Gruppen festgeschrieben sein: „Wenn ein Fonds außerhalb der Definition für nichtkomplexe OGAWs fällt, sollte er bei Bestehen der MiFID-Tests die Möglichkeit haben, wieder zurück in die Gruppe der nichtkomplexen OGAWs zu kommen.“ Der M&G-Manager weist bezüglich der Diskussion um komplexe und nichtkomplexe OGAWs auf die am 20. Ok­tober vorgelegte EU-Finanz­markt­richtlinie MiFID II hin. Eckpunkte dieser Novelle sind die Erhöhung der Markttrans­parenz, die Optimierung der Warenderivatemärkte, eine effizientere Marktaufsicht und die weitere Stärkung des Anlegerschutzes.

Immerhin: Das Problem der geringeren Transparenz, die mit dem erhöhten Einsatz von Derivaten in Fonds einhergeht, ist erkannt. „Für diejenigen, die ein gepooltes Vehikel managen, wurde es in letzter Zeit bei einigen Vehikeln immer schwerer zu erkennen, was tatsächlich das Underlying Asset war“, meint Mackay. Das sieht Christoph Bergweiler, Vertriebsleiter Deutschland bei J.P. Morgan AM, genauso: „Ich bin manchmal erstaunt, wie leichtfertig in Newcits inves­tiert wird. Schließlich löst die UCITS-Struktur lediglich die Liquiditätsproblematik von Hedgefonds und stellt sich verbuchungs- und steuertechnisch einfacher dar, aber sie löst nicht die Risikoproblematik. Bei einem Newcits sollte eine genauso tiefe Due Diligence stattfinden wie bei Hedgefonds: Wo liegen die Konten, wer sind die Counterparts, wie hoch sind deren Kosten? Was sind die Liquiditätsrisiken, und wie erfahren ist das Team etc.? Die Komplexität darf hier nicht unterschätzt werden, und die Fondsbranche sollte alles tun, um hier die Transparenz möglichst hoch zu halten.“ J.P. Morgan hat ein großes Alterna­tive-Team und bietet Hedgefonds sowie einen Dachhedgefonds in UCITS-Form an.

Misstrauen gegen Swap-ETFs

Ein weiteres UCITS-Problemfeld, das auf der ALFI-Konferenz diskutiert wurde, waren ETFs, die gerade durch den UBS-Händlerskandal weiter in den Vordergrund gerückt waren. „Ich ging der Frage nach, wie es sein kann, dass der 31-jährige Händler Kweku Adoboli Absicherungsgeschäfte seiner Strategien mit ETFs vortäuschen konnte. Dabei habe ich erfahren, dass 70 Prozent der ETFs gar nicht an der Börse, sondern OTC gehandelt werden. Außerdem handelt es sich in meinen Augen teilweise gar nicht um Fonds, denn einige haben keine Assets, sondern lediglich verschiedene Swap-Verträge als Vermögensgegenstände“, erklärt Tilman Lueder, Leiter der Abteilung Asset Management bei der Europäischen Kommission in Brüssel. Bei vielen ETFs würde daher Etikettenschwindel betrieben, denn es handle sich nicht um UCITS, sondern eher um Zertifikate oder Structured Notes. Der EU-Kommissar überlegte während der Podiumsdiskussion laut, ob man für den KID von swapbasierten ETFs nicht den folgenden Risikohinweis vorschreiben solle: „Dieser ETF kauft keine Assets, sondern Kontrakte, die ein Exposure gegenüber einem Index versprechen. Fehler bei der Gestaltung der Kontrakte oder die Nichterfüllung eines Kontraktes durch den Kontrahenten gehen zu Lasten der Investoren.“

Mackay meint: „Zum Thema ETFs hat es so viele eindringliche Debatten gegeben, dass die ESMA hier etwas unternehmen muss. Dabei wird ESMA die Unterscheidung zwischen komplexen und nichtkomplexen Instrumenten aber vermutlich nicht nur auf ETFs beziehen, sondern auf UCITS insgesamt. Vermutlich werden dann komplexe UCITS nur an ,Sophisticated Inves­tors‘ vertrieben werden dürfen.“

Chile missbilligt irische UCITS

Auch die chilenischen Pensionsfonds vertrauen dem UCITS-Vehikel offenbar nicht mehr 100-prozentig. Losgelöst von den für UCITS sprechenden Argumenten wie Sondervermögensstatus, separate Depotbank mit zusätzlichen Überwachungsfunktionen etc. lehnte die chilenische Risikoklassifizierungskommission CCR im September 155 UCITS ab, die in Irland domiziliert sind. Der Grund: Chiles Aufsichtsbehörde missbilligt Fonds, deren Domizil, Administrator oder Muttergesellschaft in einem Land angesiedelt sind, dessen Rating unterhalb von AA– fällt. Die Deregistrierung trifft beispielsweise Fonds der Gesellschaften iShares, Allianz GI, AXA Rosenberg, Fidelity, Deutsche Global Liquidity Series , BNP Paribas, GAM, Goldman Sachs, Invesco, Legg Mason, Baring, BNY Mellon, Natixis, PIMCO, Skandia und Van­guard. Damit sind diese Fonds zwar für ­chilenische Pensionsfonds keine unerlaubten Investments, aber die Anlage darin ist deutlich eingeschränkt.

Auf der ALFI-Konferenz brach hier zwar EU-Kommissar Tilman Lueder eine Lanze für UCITS und sprach sich gegen eine Vermischung von UCITS-Themen mit Ratings für Staatsschulden aus, da diese nichts miteinander zu tun hätten. Ob allerdings die chilenische Aufsicht seinen Worten Aufmerksamkeit schenken wird, ist fraglich. Vorsorglich prüft die Anwaltskanzlei Dechert derzeit, inwiefern die von der chilenischen Behörde kritisch gesehenen irischen Fonds in Umbrellafonds oder Subfonds repliziert oder zusammengelegt werden können, die in unproblematischen Ländern domiziliert sind.

Die Gesellschaften haben inzwischen rasch reagiert und bieten in Chile andere Fonds an: Per Pressemitteilung vom 2. November gibt die chilenische CCR bekannt, dass zahlreiche Luxemburg- oder UK-Fonds eine Re­gis­trierung in Chile erhalten haben, beispielsweise von den Gesellschaften db x-trackers, Baring, J.P. Morgan, Investec und Julius Bär. Angesichts der problematischen Situation von Dexia wurden jedoch Dexia-Fonds mit Domizil Luxemburg in Chile deregis­triert. Vor der unerwarteten Rüge aus Südamerika für irische Fonds war vielen nicht bewusst, welche Bedeutung chilenische Pensionsfonds für den Absatz europäischer UCITS-Fonds haben. Insgesamt bringen sie ein Gewicht von 155 Milliarden US-Dollar auf die Waage, und davon waren rund sechs Milliarden in irischen UCITS inves­tiert, 36 Milliarden Dollar in luxemburgischen. ALFI-Präsident Marc Saluzzi erklärte: „Dies ist nun eine neue Welt, und die Möglichkeit, UCITS-Fonds zu vertreiben, ist offensichtlich eng mit der finanziellen Stabilität der Länder verbunden, wo die Fonds aufgelegt sind. Dies ist das erste Mal, dass eine solche Verbindung hergestellt wurde.“

Trotz aller anderslautenden Beteuerungen seitens ALFI lässt sich ein gewisses „Zum Glück ist dieser Kelch an uns vorübergegangen“-Gefühl der Luxemburger Fondsbranche nicht ganz verbergen. Schadenfreude ist aber nicht auszumachen, denn den Marktteilnehmern ist klar: Käme es tatsächlich bei irgend­einem Fonds zu einem ernsthaften Problem, könnte dies das UCITS-­Label ganz allgemein beschädigen, mit den entsprechenden negativen Folgen für alle UCITS-Anbieter. Saluzzi mahnte auf der ALFI-Konferenz, dass die luxemburgische Investmentindustrie sich nicht behäbig auf ihren Lorbeeren ausruhen dürfe, sondern Sorge dafür tragen müsse, dass eine bessere Balance zwischen kurzfristigen Zielen und der langfristigen Basis des gesamten Marktes hergestellt würde. Er wünscht sich, dass Luxemburg hier an der Spitze richtungweisender Entwicklungen steht.

Asien-UCITS?

Insgesamt ist das Ansehen von UCITS aber trotz der Probleme, die auf der Konferenz offen diskutiert wurden, gut – so gut, dass man überlegt, das UCITS-Konzept ­eines länderübergreifenden Passports für ­eine gesamte Region nach Austral-Asien zu übertragen. „Mit einem asiatischen UCITS-Vehikel könnte man mit einem Produkt ­einen Passport für die gesamte asiatische Region erhalten und müsste den Vertrieb nicht in jedem einzelnen Land anmelden“, sieht Sally Wong, CEO des Investmentverbandes in Hongkong, die Vorteile für ein solches Asienvehikel.

Auch wenn australische Anbieter den asiatisch-pazifischen Raum gern als ­einheitlichen Vertriebsraum direkt vor ihrer Haustür betrachten wollen, weisen die asiatischen Länder noch große ­poli­tische und wirtschaftliche Unterschiede auf und sind weit entfernt von jeglicher Union, die vergleichbar wäre mit der EU. Todd Ruppert sieht die ­Möglichkeiten für ein asiatisches UCITS-Produkt daher eher in weiter Ferne: „Die Aufsichtsbe­hörden in Asien sind derzeit noch sehr ­unterschiedlich aufgestellt und ­reden kaum miteinander.“ Richard Garland, Managing Director von Investec Asset ­Management aus New York, stimmt dem zu: „Ich sehe noch keinerlei Anzeichen für die Bildung eines einheitlichen Produkt­passports in Asien – wenn überhaupt, dann ist so etwas noch zehn Jahre entfernt. Wir setzen nach wie vor auf UCITS-Vehikel.“ Shiv Taneja, Managing Director von Cerulli in London, verweist auf die Dominanz von Onshore-Fonds in Asien gegenüber Offshore Funds: „Trotz der einflussreichen Rolle von internatio­nalen Asset Managern in Asien spielen Crossborder-Offshore-Fonds in Asien noch keine große Rolle.“ Anhand ­einer Statistik zeigt er, dass im ­Juni 2011 2,1 Billionen US-Dollar in On­shore-Fonds und „nur“ 162 Milliarden ­US-Dollar in ­Offshore-Fonds ­investiert ­waren (siehe Chart „On­shore-Produkte domi­nieren“).

Reziprozität wird Thema

Sally Wong vom Hongkonger Investmentverband machte aber auch klar, dass man in Asien nicht nur als attraktiver ­Absatzmarkt für europäische UCITS dienen möchte, sondern dass die asiatischen Länder zunehmend auch Wert auf Reziprozität in den Vertriebsmöglichkeiten legten. Mackay sieht dafür bereits erste Schritte: „Einige Asset Manager aus Australien und Asien haben schon UCITS-Strukturen aufgelegt und möchten diese nicht nur in ihrem ­Heimatmarkt, sondern auch in Europa ­vermarkten. Aus Südamerika wird das ­Thema der Reziprozität ebenfalls ange­sprochen. So zum Beispiel von der brasi­lianischen Bank Itaú, die bereits Fonds­vehikel in Luxemburg aufgelegt hat und diese auch in Europa vertreibt.“

Bisher ­wurden die Regionen Asien und Südame­rika von der europäischen Fondsbranche tatsächlich nur als Absatzmarkt und natürlich auch als Investmentregion wahr­genommen, aber das Thema der Rezi­prozität im Vertrieb wird uns wohl in der Zukunft weiter beschäftigen.

Erfolg mit AIFs wiederholbar?

Ein weiterer Bereich, in den demnächst viele Anstrengungen fließen werden, sind alternative Fondsstrukturen (AIFs). „Lu­xemburg muss alles daransetzen, dass es mit alternativen Investmentprodukten ­genauso einen Erfolg aufbaut wie mit UCITS“, erklärte Richard Garland von ­Investec. Catherine Vaughn Deutsch, ­Managing Director bei Highbridge Capital Management in New York, stimmt dem zu: „Natürlich ist die Aufsichtsbehörde in ­Cayman locker im Umgang. Die CSSF in Luxemburg mag für manche Entscheidung länger brauchen, aber sie fällt ihre Ent­scheidungen auf einer gut informierten ­Basis“, lobte sie den Sachverstand der Fondsaufsicht in Luxemburg. Tatsächlich bevorzugten Investoren nach der Madoff-Krise regulierte Vehikel, sodass es zu einem Boom an Hedgefondsstrategien im UCITS-Mantel gekommen ist. Mackay wagt aber einen Blick in die Zukunft: ­„Sobald die AIFMD-Richtlinie imple­mentiert ist, gibt es auch regulierte Hedgefonds. Das wird das Interesse an Newcits dämpfen, denn bisher gab es kein anderes reguliertes Vehikel für alternative Stra­tegien.“ Gleich mehrmals wurde auf der ALFI-Konferenz gemahnt, dass die luxembur­gische Fondsindustrie angesichts ihres ­beachtlichen Erfolgs nicht aufhören solle, sich ständig fortzuent­wickeln und Neue­rungen gut umzusetzen. Insbesondere solle sich die Branche in ­Luxemburg anstrengen, damit AIFs eine ähnliche Erfolgsgeschichte schreiben wie UCITS.   

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Textkasten:

Mehr Transparenz

Das EFC-Forum bemüht sich um Fondsklassifizierung.

Im Zusammenhang mit der Transparenzdiskussion findet auf Ebene des euro­päischen Investmentverbandes EFAMA eine Fondsklassifizierungs-Offensive statt, das sogenannte European Fund Classifi­cation Forum (EFC). Die Initiative wird geleitet von Robert Higginbotham, dem Begründer des EFC-Forums, und Jean-Baptiste de Franssu, dem ehemaligen EFAMA-Präsidenten.

Insgesamt 5.822 Fonds mit ihren 14.559 Anteilsklassen von 69 Investmentgesellschaften nahmen im vierten Quartal 2011 bereits daran teil. Ziel des EFC ist, eine einheitliche Gruppierung von ­europäischen Fonds in Fondskategorien zu erreichen. Dabei werden die Fonds nach vier Ebenen klassifiziert:

1. Assetklasse (Renten, Aktien etc.),

2. geografischer Fokus, Sektor oder bei Bonds: Credit-Typ,

3. Kategorie, die sich je nach Assetklasse unterscheidet,

4. relevante Anlagewährung.

Aktuell ruft das EFC-Forum Investmentgesellschaften dazu auf, sich möglichst zahlreich der Transparenzinitiative anzuschließen.

Enorme Erfolgsgeschichte: Von 3,5 Billionen Euro 2000 wuchs das UCITS-Volumen auf sechs Billionen Euro im Jahr 2010. Quelle: EFAMA

Luxemburgische UCITS sind sehr erfolgreich darin, ihre Anteile auch außerhalb der EU zu vertreiben. Über ein Drittel wird dort verkauft … Quelle: cerulli Associates

… dennoch dominieren in Asien Onshore-Produkte.Dafür sorgt zum einen die Regulierung, zum anderen die Gewohnheiten der Investoren. Quelle: cerulli Associates

Die Farbe zeigt die Gesamtzahl der Registrierungen per Ende 2010. Die Prozentzahl gibt an, wie viel Prozent der Top-100-Cross-Border-Managementgesellschaften ihre Fonds in dem ­jeweiligen Markt vertreiben. Quelle: Lipper und PwC-Analyse, 31. Dezember 2010

Alternative Strategien im UCITS-Mantel erlebten einen Boom, insbesondere als nach Madoff die Nachfrage nach regulierten Produkten stieg. Quelle: Absolut Research