Immobilien-ETFs: Quadratur des Kreises?

Immobilieninvestments sollen ertragreich und sicher sein – wenn möglich auch noch jederzeit liquidierbar. Unverkäufliche Direktinvestments und „offene“ Immobilienfonds versagten diesbezüglich. Sind Immobilien-ETFs eine bessere Alternative?

Dass Immobilien ein „sicheres“ Investment sind, dürften die meisten Investoren, deren Kapital im DEGI Global Business Fonds steckt, in Zukunft im Ordner „Großstadtmärchen“ ablegen. Der für institutionelle Investoren aufgelegte Immobilienfonds musste vor wenigen Wochen um 21,6 Prozent abwerten. Und das DEGI-Produkt ist kein Einzelfall, zu beträchtlichen Wertverlusten kamen auch Schließungen diverser vormals „offener“ Immobilienfonds wie KanAm grundinvest oder SEB ImmoInvest. Anderen Produkten wie dem Morgan Stanley P2 Value droht vielleicht überhaupt die Auflösung.

Dazu passt dann auch die Forderung des BVI ganz gut, der sich wünscht, dass institutionelle Investoren bei offenen Immobilienfonds mit einer einjährigen Kündigungsfrist belegt werden – institutionelle Gelder sind offenbar nicht mehr erwünscht.

Klar ist jedenfalls, dass die besonderen Eigenschaften der Assetklasse „Immobilie“ eine Reihe von Problemen mit sich bringen – der direkte Erwerb erfordert hohe Kapitaleinsätze, einen langen Anlagehorizont, viel laufende Betreuung und sorgt rasch für Klumpenrisiken. Der Exit ist sowohl bei direktem als auch bei indirektem Besitz immer schwierig, kurz: Immobilieninvestments zählen nicht eben zu den pflegeleichten Anlageklassen. Diese Risiken und Probleme wollen sich viele institutionelle Adressen nicht länger antun und suchen nach alternativen, liquideren Lösungen.

Dank ihrer Börsennotierung kommen damit ETFs, im Speziellen Immobilien-ETFs, ins Spiel. Während in den USA der erste Immobilien-ETF bereits im Jahr 2000 begeben wurde, kamen EasyETF und iShares erst im Jahr 2006 mit den entsprechenden Indexfonds auf den deutschen Markt – und laufend kommen neue ETFs der diversen Anbieter hinzu. Danièle Tohmé-Adet, Head of ETFs bei EasyETF, berichtet: „Institutionelle Investoren setzen Immobilien-ETFs zum Aufbau von Exposure in Real Estate ein.“ Genannte Produktlösungen verbriefen zwar kein direktes Engagement in Einzelimmobilien, bilden aber Aktienindizes nach, die Immobilienaktien sowie REITS umfassen. Blanca König, Senior Strategist bei iShares (BlackRock), zu den Vorteilen: „Das ist interessant für Kunden, die während der Krise negative Erfahrungen mit der Illiquidität von Immobilieninvestments gemacht haben.“ Während beim ETF-Handel hohe Liquidität geschätzt wird, sorgt eine immer höhere Geldversorgung seitens der Zentralbanken für Inflationsängste und damit für stärkere Nachfrage nach Immobilienexposure (und damit Immobilien-ETFs) als inflationsgeschützte Realwerte. Meyer zu Drewer, Leiter des ETF-Geschäfts in Deutschland und Österreich bei Lyxor AM, dazu: „Institutionelle Investoren kaufen Immobilien beziehungsweise Immobilien-ETFs als Inflationsschutz, da insbesondere bei Gewerbeimmobilien die Mieterträge oft an Indexierungsklauseln gebunden sind.“ Investoren sind aber nicht nur am Kapitalerhalt, sondern auch an laufenden Erträgen interessiert.

Ausschüttungen

Angesichts des aktuellen Niedrigzinsumfeldes sind hohe laufende Erträge aus der Immobilientangente zur Erreichung des Rechenzinses heißbegehrt. Die in den Immobilien-ETFs enthaltenen Gesellschaften, insbesondere REITS, schütten einen Großteil ihrer Erträge als Dividenden aus, die von den Immobilien-ETFs (auch zur Vermeidung unerwünschter „Cash Drags“) regelmäßig an Investoren weitergereicht werden. König dazu: „Das ist interessant für Investoren, die regelmäßige Zahlungen zu leisten haben, z.B. Stiftungen.“ In den letzten zehn Jahren lagen die ausgeschütteten Dividenden bei Real-Estate-Indizes weltweit gesehen zwischen drei und fünf Prozent – wobei Unternehmen aus den USA ihre Investoren mit Dividendenrenditen in Höhe von rund fünf Prozent beglückten.

Diversifikation

Börsennotierte Immobilienunternehmen sind trotz ihrer hohen Marktkapitalisierung in vielen bekannten Indizes untergewichtet oder überhaupt nicht enthalten. Investoren, die das Einzeltitelrisiko außen vor lassen, aber in ihren Portfolios trotzdem höhere Immobiliengewichtungen (oder überhaupt Immobilienexposure) wollen, können dies durch den Erwerb von Immobilien-ETFs erreichen. Letztgenannte Indexfonds werden beispielsweise von Multi-Asset-Class-Managern gekauft, die auf Gesamtportfolioebene diversifizieren wollen, oder von Portfoliomanagern, die taktische Sektorenrotation betreiben. Institutionelle Investoren können ihre Diversifikation im Portfolio auch dadurch steigern, indem sie mittels Immobilien-ETFs in Immobilienunternehmen außerhalb der eigenen Währungszone investieren und in Euro gehandelte Immobilien-ETFs auf amerikanische oder asiatische Immobilienindizes oder andere Regionen, die schwer zugänglich sind, kaufen. Investoren, die über ein Direktinvestment in Immobilien keine ausreichende Diversifizierung erreichen, nutzen Produkte wie Immobilien-ETFs als „Übergangsinvestition“, bis entsprechende Summen zur Veranlagung bereitstehen.

Korrelationen

Ein optimal allokiertes Portfolio zeichnet sich nicht nur durch entsprechende Diversifikation aus, sondern auch durch möglichst verlässlich prognostizierbare Korrelationen zwischen den einzelnen Assetklassen – wobei Korrelationen sowohl negative als auch positive Werte annehmen können. So korreliert der europäische Stoxx 600 Real Estate Index negativ zum europäischen Bondmarkt – beispielsweise mit minus 18 Prozent zum Barclays Capital Euro Aggregate Bond Index. Im Gegensatz dazu korrelieren ETFs auf Indizes, die sich aus börsennotierten Immobiliengesellschaften zusammensetzen, positiv mit der Wertentwicklung von Indizes, die die Wertentwicklung von direkten Immobilieninvestments darstellen (IPD und NCREIF). Genannte Korrelationen zwischen 57 und 76 Prozent (langjährige Durchschnittswerte) sprechen daher für Engagements in Immobilien-ETFs, sofern Investoren an steigenden Immobilienpreisen partizipieren möchten – wobei es auch gewisse Nachteile gibt: Investoren müssen einerseits mit erhöhten Volatilitäten zurechtkommen – bedingt durch die Börsennotierung der in den jeweiligen Immobilien-ETFs enthaltenen Titel. Dies führt zum zweiten Nachteil beziehungsweise Kritikpunkt an Immobilien-ETFs – die teilweise hohen positiven Korrelationen mit Aktien, die sich in einer historischen Bandbreite zwischen 59 und 88 Prozent bewegen. Konsequenterweise eignen sich Immobilien-ETFs (beziehungsweise die enthaltenen Wertpapiere) nicht zur Diversifikation beziehungsweise zur Vermeidung von Aktienrisiken im Gesamtportfolio, wohl aber zur Branchenstreuung und Risikoreduktion innerhalb der Aktientangente.

Erich Seeger, Mitglied des Vorstands der Commerz Real AG, wird konkret: „REITs weisen im Allgemeinen zumindest kurz- und mittelfristig eine sehr aktienmarktnahe Volatilität auf und orientieren sich nur in der längerfristigen Betrachtung entlang der jeweiligen Immobilienmarktzyklen. Insofern sind sie also eher eine Anlagemöglichkeit für aktienmarktaffine Investoren und weniger für klassische Immobilienanleger, die eher an langfristigen und stabilen Cashflows interessiert sind oder beispielsweise – wie im Falle von Spezialfonds – Einfluss auf die Allokation nehmen wollen.“

Robert Stolfo, Director of Business Development bei Invesco Real Estate, ortet gegenüber Institutional Money Risiken bei Immobilien-ETFs: „Immo-ETFs bilden nur in einer langfristigen Betrachtung den Wert von Immobilien ab. Kurz- bis mittelfristig dominieren die Marktschwankungen der Aktienkurse – und damit das Marktrisiko des Aktienmarktes. Meiner Erfahrung nach investieren institutionelle Investoren eher nicht in Immobilien-ETFs.“

Nach Einschätzung des Invesco-Experten wollen institutionelle Investoren ihre erworbenen Immobilien genau kennen und bilden ihr Immobilienexposure zum Großteil über andere Instrumente als Immobilien-ETFs ab: „Vor allem große Institutionelle wie beispielsweise Pensionskassen kaufen Immobilien direkt beziehungsweise über institutionelle Fonds.“ Das sind aber nicht die einzigen Produkte, die um die Gunst institutioneller Gelder kämpfen. Stolfo: „Wenn institutionelle Investoren indirekt in Immobilien investieren, dann beispielsweise über geschlossene Immobilienfonds, die eher Private-Equity-Charakter haben, und über Immobilienspezial- oder offene Fonds.“

Offene Immobilienfonds werden jedoch nicht immer ihrer Bezeichnung gerecht und (wegen unerwarteter Fondsschließungen) von enttäuschten Investoren immer öfter gegen die jederzeit liquidierbaren Immobilien-ETFs ausgetauscht, weiß Meyer zu Drewer zu berichten: „Die Krise bei offenen Immobilienfonds lässt auch institutionelle Investoren zu Immobilien-ETFs greifen.“

Seeger meint dazu: „Vor diesem Hintergrund geht es bei der Abbildung von Immobilienexposure auch weniger um die Frage, welches Investment die bessere Wahl ist, sondern welche Erwartungshaltung daran geknüpft wird. Es gibt durchaus Immobilienprofis und institutionelle Investoren, die nach der Analyse eines REIT-Immobilienportfolios beziehungsweise des Immobilienzyklus bewusst mit Über- oder Unterbewertungen zu den jeweiligen Net Asset Values kalkulieren und die erhöhte Volatilität des Aktienmarktes in Kauf nehmen.“

Laut Einschätzung des Vorstandsmitglieds der Commerz Real sind Immobilien-ETFs vor allem eine ernstzunehmende Konkurrenz für aktiv gemanagte Immobilienaktienfonds oder einzelne REITS: „Zu Ersteren wegen des oftmals fehlenden Nachweises, dass aktives Management höheren Return generiert als indexorientiertes (u.a. weil kostensparend), und zu Zweiteren, weil der ETF über die Vielzahl der Aktien das Risiko besser diversifiziert.“

Die Qual der Wahl

Sofern sich institutionelle Investoren nach Abwägen aller Vor- und Nachteile doch für den Positionsaufbau mittels Immobilien-ETFs entschieden haben, rückt die entscheidende Frage nach den investierbaren Immobilienmärkten beziehungsweise -indizes in den Mittelpunkt der Überlegungen. Immobilien-ETFs auf einzelne Länder (abgesehen von den USA, die als eigenständiger Wirtschaftsraum betrachtet werden) haben die ETF-Anbieter nicht auf XETRA Frankfurt notieren lassen – wohl aber in der ganzen Welt oder den bedeutendsten Wirtschaftsregionen wie Asien, USA sowie Europa. Hinsichtlich des alten Kontinents müssen Investoren entscheiden, ob diese lediglich innerhalb der Eurozone (z.B. EasyETF FTSE EPRA Eurozone, iShares FTSE/EPRA European Property Index Fund) investieren oder beispielsweise auch britische oder Schweizer Immobilienunternehmen im ETF haben möchten (etwa ComStage ETF Stoxx 600 Real Estate TR, mit 25 Basispunkten Managementgebühren übrigens der günstigste Immobilien-ETF). Die überwiegende Anzahl der auf XETRA Frankfurt gehandelten Immobilien-ETFs bezieht sich entweder auf Indizes von FTSE EPRA/NAREIT oder Stoxx. Die beiden Indizes unterscheiden sich durch das jeweilige Universum an „Immobilienunternehmen“. In die Indizes von FTSE EPRA/NAREIT kommen nur Unternehmen, die mindestens 75 Prozent ihres EBITDA mit „immobiliennahen Aktivitäten“ erzielen. Darunter werden Besitz, Handel und Entwicklung vermietbarer Immobilien subsummiert. Serviceleistungen wie beispielsweise die Finanzierung von Immobilien oder Projektmanagement fallen jedoch nicht darunter. Im Gegensatz dazu können die Stoxx-Indizes auch die angesprochenen Dienstleistungsunternehmen aufnehmen.

Aber nicht nur die jeweilige Unternehmenstätigkeit der Indexkomponenten kann von Interesse sein, sondern auch die Marktkapitalisierung der enthaltenen Immobilienunternehmen. So haben die FTSE EPRA/NAREIT Indizes eine höhere Small-Cap-Gewichtung als beispielsweise die MSCI-Immobilien-Indizes. Auf letztgenannte Indizes hat Lyxor sämtliche hauseigenen Immobilien-ETFs begeben und grenzt sich damit gegen alle bedeutenden Mitbewerber ab.

Meyer zu Drewer erklärt die dahinterstehenden Beweggründe: „Ungefähr die Hälfte unserer ETFs beziehen sich auf MSCI-Indizes. Dies kommt institutionellen Investoren mit einer globalen Asset Allocation entgegen. Die Vorteile liegen in einem identen Indexregelwerk sowie einem daraus resultierenden geringeren Risiko für eine Klumpenbildung.“

Entscheidungsrelevant hinsichtlich der ETF-Auswahl könnte auch die jeweilige Technik bei der Indexreplizierung der unterschiedlichen ETF-Häuser sein. Während Lyxor, Comstage und EasyETF Immobilienindizes mithilfe von Total-Return-Swaps replizieren, setzen Amundi und Marktführer iShares auf vollständigen Indexnachbau.

Aufmerksamen Lesern wird ETF-Anbieter db x-trackers abgehen. Zum Zeitpunkt der Artikelverfassung hat die Deutsche-Bank-Tochter keine Immobilien-ETFs im Sortiment. Das soll sich aber ändern, wie Thorsten Michalik, verantwortlich für db x-trackers, verrät: „Wir haben bereits drei ETFs aufgelegt, die das Immobiliensegment abbilden. Die unterliegenden Indizes sind der FTSE EPRA/NAREIT Global Real Estate Index, der FTSE EPRA/NAREIT Developed Europe Real Estate Index und der FTSE EPRA/NAREIT Eurozone Real Estate Index.“ Laut Michalik werden die ETFs noch diesen Monat in London beziehungsweise in Frankfurt die Notierung aufnehmen.

Die Markteinführungen von Immobilien-ETFs seitens db x-trackers und einen Monat davor von Amundi zeigen: Offenbar steigt das Interesse an den stets liquiden Immobilien-ETFs spürbar an – sonst hätte es dieses Jahr nicht bereits sieben Notierungsaufnahmen allein in Frankfurt gegeben.        

In den Immobilien-ETFs stecken bereits 1,43 Milliarden Euro. Dank laufend hinzukommender Neunotierungen wird das Volumen weiter steigen. Quelle: Deutsche Börsen AG