Ausgabe 4/2011
„Best of N“ am Seziertisch
Q&A mit Dr. Ralf Budinsky, Manager des Warburg – Duo Best Selection – Fonds, Leiter der Portfolio Engineering Group bei Warburg Invest.
Herr Dr. Budinsky, machen Sie die Umsetzung allein, oder greifen Sie auf Know-how von Alpha Portfolio Advisors oder Grenbell Advisors zurück?
Dr. Ralf Budinsky (Bild): Bei der im Warburg – Duo Best Selection – Fonds eingesetzten Strategie handelt es sich um eine von uns konzipierte Weiterentwicklung der bestehenden Best-of-Two-Strategie. Die Umsetzung erfolgt daher ausschließlich durch das Portfoliomanagement von Warburg Invest.
Planen Sie eine Erweiterung der BOT-Produkte in Richtung Capped-m Leveraged- Varianten? Long/Short haben Sie ja bereits im Fonds …
Dr. Ralf Budinsky: Die Modifizierung der Strategie wird individuell mit institutionellen Kunden für Spezialfondslösungen besprochen. Im Publikumsfondsbereich ist keine derartige Erweiterung der Produktpalette angedacht. L/S-Paare dienen dazu, auch von negativen Marktentwicklungen zu profitieren. Die Korrelation der Assetpaare im Long-Short-Bereich ist hoch, daher gibt es hier die halbe Gewichtung. Die Korrelationen der Assetpaare im Long-only-Bereich sind dagegen gering.
20 Paare sind keine Überdiversifikation?
Dr. Ralf Budinsky: Unsere historischen Simulationen haben ergeben, dass jedes einzelne hinzugefügte Assetpaar Mehrertrag geliefert oder den Wertverlauf stabilisiert hat. Die gleichzeitige Ausnutzung einer Vielzahl von Assetpaaren aus dem Umfeld der globalen Aktien-, Renten- und Rohstoffmärkte führt zu risikobezogenen Ausgleichs- und ertragsbezogenen Verstärkungseffekten gegenüber der herkömmlichen Best-of-Two-Strategie.
Der Fonds ist dadurch unabhängig von den Bewegungen einzelner Anlageklassen und Assetpaare sowie der jeweiligen Marktphase, denn fehlende Trends in einzelnen Assetpaaren können durch Trends in anderen Assetpaaren kompensiert werden. Auf aggregierte Sicht ergibt sich trotz der 20 Assetpaare ein übersichtliches Bild.
Kommt es nicht auf die Cross Correlations an – fließen die in die Paaranalyse mit ein?
Dr. Ralf Budinsky: Cross Correlations fließen in die Paaranalyse ein und werden bei der Portfoliokonstruktion berücksichtigt. Jedes in das Portfolio aufgenommene Assetpaar muss die Performance des Gesamtportfolios steigern oder zumindest die Volatilität mindern.
Wie oft rebalancieren Sie, wenn sich die Gewichtungen der 20 Paare zueinander verschiebt?
Dr. Ralf Budinsky: Das Rebalancing erfolgt monatlich auf die Ursprungsgewichte der Assetpaare.
Im Schnitt beträgt durch den Zwölftelungsansatz die durchschnittliche Laufzeit aller zwölf BOT-Replikationen in einem Kalenderjahr nur rund sechs Monate. Kritiker monieren, man würde dadurch verhindern, dass die Austauschoption ihre Wirkung voll entfalten kann. Statt bis auf 100 Prozent Gewicht in einer Assetklasse zu gehen, würde nur Mischgewicht von maximal 40 bis 60 Prozent erzeugt. Damit nähere man sich wieder dem klassischen 50:50-Mischportfolio. Was entgegnen Sie hierauf?
Dr. Ralf Budinsky: Unsere empirischen Erfahrungen wie auch die aktuellen Positionierungen zeigen, dass die Bandbreite der Gewichtungen zwischen zirka zehn und 90 Prozent liegt. Durch die rollierende Anlagesystematik wird der Zufallseffekt des Startzeitpunktes ausgeschlossen und dadurch langfristig der Performanceverlauf geglättet. Der Chart „Aktienexposure“ zeigt, dass die Best-of-N-Strategie eine klare Positionierung zugunsten einer Assetklasse zulässt.
Wie fallen Drawdowns bei der Zwölftelung im Vergleich zum klassischen Ansatz aus?
Dr. Ralf Budinsky: Historisch gesehen wird der maximale Drawdown gegenüber dem Mittelwert der auf die einzelnen Monate bezogenen Strategien bei der Best-of-Two-Strategie durch die rollierende Anlagesystematik für das Anlagepaar EuroStoxx 50 gegen zehnjährige Bünde von –18 auf –14 Prozent reduziert. Durch die bei Best-of-N-Strategien erzielte Zusatzdiversifikation kann der maximale Drawdown noch weiter reduziert werden.
Hat die Idee der immer konstanten durchschnittlichen Restlaufzeit etwas mit dem Gamma-Risiko zu tun?
Dr. Ralf Budinsky: Wir wollen die Optionskennzahlen („Greeks“) über den Zeitverlauf konstant halten und beim Rollieren der Optionen keine Sprungstelle haben. Die durchschnittliche Restlaufzeit führt auch dazu, die Timing-Komponente der herkömmlichen Best-of-Two-Strategie auszuschließen. In der herkömmlichen Best-of-Two-Strategie ist der Wertverlauf sehr stark abhängig von dem Zeitpunkt, an dem die virtuelle Option neu aufgesetzt beziehungsweise auf die Ausgangsallokation auf 50:50 zurückgesetzt wird. Unsere Analysen haben gezeigt, dass je nachdem, in welchem Monat der Reset angesetzt wurde, die Performance stark variiert, das heißt, die Ergebnisse werden damit zum Teil dem Zufall überlassen.
Was halten Sie von Ansätzen, die das Rebalancing innerhalb eines Paares von monatlich auf kürzere Zeitspannen bis zu täglichem Handeln verkürzen?
Dr. Ralf Budinsky: Wir haben in dieser Hinsicht vielfältige Untersuchungen vorgenommen und keine signifikanten Ergebnisverbesserungen feststellen können. In einem hohen Maße treten dann Zufallsgeräusche auf. Zudem belasten die erhöhten Transaktionskosten das Ergebnis zusätzlich.
Sehen Sie in letzter Zeit mehr oder weniger Interesse an BOT / Best of N?
Dr. Ralf Budinsky: Aus dem Feedback unserer Kunden können wir ein reges Interesse an Best-of-Two-Strategien erkennen. Insbesondere die Individualisierung bei der Auswahl von Paaren und damit die Anpassung an gegebene Anlagerestriktionen des jeweiligen Anlegers werden geschätzt.
Wir danken für das Gespräch.
Link zur Hauptstory in IM 4/2011
"Best of Two - Besser als das Original"
Hindert der Zwölftelungsansatz mit stabilen Durchschnittslaufzeiten der Austauschoption von sechs Monaten diese am Ausfahren des Exposures? Quelle: Warburg Invest